PE并购中的回购条款效力

作为一种国际通行的做法，私募股权投资基金（以下简称“PE基金”）在与被投资企业签订的投资协议中往往会设定股权或股份回购条款。之所以签订这类回购条款，是因为在投资过程中，PE基金对被投资企业往往没有足够的了解与认识，导致PE基金所作的投资决策面临许多不确定因素与风险。另一个原因是，企业管理层对本企业的分析与判断往往偏于乐观。

由于存在潜在的投资风险，投资人在投资协议中设定股权或股份回购条款的主要用意，就是在特定情况发生时，为自己保留调整被投企业估值的机会并增加一个退出被投企业的渠道。换言之，在公司业绩达不到承诺值或发生其他情况时（如高管和核心技术人员出现大规模离职、规定时间不能上市、发现企业经营管理存在硬伤等），投资人有权要求向公司出售股权，收回初期投资成本，并按照约定的回购条款获得一定溢价，从而最终保护财务投资人的利益。

此外，股权回购条款所设定的例如企业在未来三年内完成上市等条件，也在客观上激励了企业现有股东尽最大努力实现其当初对投资者所作的承诺。

众多国际及中国本土的PE基金在中国资本市场正不断蓬勃发展。同时我们经常收到PE基金的询问：在中国法律框架下，上述股权或股份回购条款是否具备有效性和约束力？对此问题，需要就不同的公司类型分别讨论。

两类公司的股权回购

中国《公司法》中，与有限责任公司的股权回购有关的是第75条。根据《公司法》第75条，有下列三种情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：(1)公司连续五年不向股东分配利润，而公司在这五年内连续盈利，并且符合《公司法》规定的分配利润条件；(2)公司合并、分立、转让主要财产的；(3)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现时，股东会会议通过决议修改章程使公司得以存续的。

《公司法》第75条列出了有限责任公司在何种情形下必须回购持异议股东的股权。除此之外，《公司法》并无条款禁止有限责任公司回购股权。根据“法无明令禁止不违法”的原则，我们认为，有限责任公司章程中的股权回购条款具备有效性和约束力。

但《公司法》对股份有限公司的规定却有所不同。

《公司法》第143条规定，股份有限公司原则上不得回购股份，除非满足以下四种条件：（1）减少公司注册资本；（2）与持有本公司股份的其他公司合并；（3）将股份奖励给本公司职工；（4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。

由此可见，《公司法》对于股份有限公司的股份回购作了更为严格的限制，即除非有特殊情况，否则原则上不允许。

放入补充协议？

此外在实践中，一些PE基金或是因为不希望披露包括股权或股份回购在内的条款，或是为了避免被行政主管部门询问或驳回，会将这些所谓的“投资保障条款”以补充协议或单方承诺函的形式进行约定，而不随主协议一并提交给行政主管部门审批或登记。但此类补充协议或承诺函的效力问题不容忽视。

如果是人民币PE基金投资一家纯内资企业，根据有关规定，必须将与投资有关的增资或股权转让协议拿到当地工商局办理企业工商登记信息变更备案。但与投资有关的协议文件均以协议各方的签字盖章为生效条件（协议另有约定的除外）。因此，即使文件未向工商部门提交，也不影响其生效。

但若投资者为外资PE基金或目标公司为一家外商投资企业，由于外商投资企业股的权转让或增资协议及公司章程的修订均需得到商务部门的批准才能生效。因此，如果不将补充协议或承诺函上交审批机关，这些补充协议或承诺函的效力将难以保证。

与上市规则的冲突

众所周知，目前PE基金在中国投资的首选退出渠道是IPO。但中国证监会在审查企业IPO申报材料时，从保护企业公众股东利益以及企业股权结构稳定性的角度出发，不希望在相关投资协议及公司章程中存在保护个别股东、违反“同股同权”规定的条款。

因此，在实践中可以在投资协议中约定，如果该类投资保障条款在被投企业启动IPO申请时存在与届时适用的上市相关法律、法规、规范性文件相抵触的部分，那么该部分条款自动中止，若被投企业IPO申请被否决或被撤回，则上述条款自动恢复效力。

张亦弛是共和律师事务所合伙人，左坤是该所律师