关于资管纠纷，最高法院于2019年11月印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）明确规定“保底或者刚兑条款无效”。但是，对于何为落入其指向的“保底或者刚兑条款”，司法实践似乎未形成统一意见。不久前，湖南高院二审判决认定某信托公司与受益人签订的《信托受益权转让协议》属刚性兑付约定，应为无效，这一判决再次引发了如何理解保底或者刚兑条款的讨论。
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无论保底或者刚兑条款形式为何，只要符合“保证本息固定回报、保证本金不受损失”的特征，均可能构成无效条款。《九民纪要》第92条规定的无效的保底或刚兑安排条款，形式上可能体现为保证、差补承诺、收购/转让协议、回购协议等。无论其名义为何，根据《民法典》关于“通谋虚伪”的认定规则以及《九民纪要》的规定，只要符合“保证本息固定回报、保证本金不受损失”的特征，均应被认定为无效。
在湖南高院案件中，被认定为构成刚兑的安排，形式上为《信托受益权转让协议》。信托受益权可以转让，系为《信托法》第四十八条所明确规定，形式上符合法律规定。但是，由于其定价并非基于底层资产的价值，而是预先约定的固定价款，故构成无效的保底或者刚兑安排。
进行保底或者刚兑从而导致合同无效的“主体”一般为资管产品的“发行人或管理人”。《九民纪要》规定，“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人”订立的保底或者刚兑合同无效。在湖南高院案件中，正是作为信托产品“受托人”的信托公司订立《信托受益权转让协议》，被法院认定为无效。
此外，监管规则还规定了其他主体不得刚兑。《证券投资基金法》第二十条规定，公募基金的基金管理人及其“董、监、高和其他从业人员”不得违规承诺收益或者承担损失。证监会于近日发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，在《私募投资基金监督管理暂行办法》的基础上，规定“私募基金销售机构及其从业人员”不得承诺保本保收益。这些情形，在司法实践中可能被解释为受托行为或表见代理，最终认定系由发行人或管理人进行的保底或刚兑承诺，从而被认定为无效。
前述《关于加强私募投资基金监管的若干规定》还规定，“管理人的出资人、实际控制人、关联方”不得承诺或者变相承诺保本保收益。该情形为监管所禁止，但非《九民纪要》明确指向的无效交易安排，其效力有待司法实践的检验。
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无效的保底或刚兑安排，一般是在“产品端”对投资人的安排，而非“资产端”的安排。《九民纪要》明确指向的是对资管产品的“受益人”（一般为投资人）提供的保底或刚兑安排无效。在湖南高院案件中，信托公司正是与信托受益人签订了《信托受益权转让协议》，在“产品端”向投资人提供了保底或刚兑安排，从而被法院认定为无效。
在“资产端”进行的保底或刚兑安排，并非目前司法明确规定的无效安排。该情形一般表现为融资方或者融资方的关联方为融资人偿付款项作出的多种增信措施。此类增信措施从结构上包括：（1）对融资方的债权人提供的增信措施，即由增信方直接向债权人给付资金或承担担保责任的安排；（2）对融资方直接进行的流动性支持等，即由增信方直接向融资人提供资金支持。该等增信措施是对产品净值的加持，并非《资管新规》所规制的对象，一般不会被认定为无效。
实践中还存在发行人或管理人的关联方在“资产端”提供增信安排。在穿透式审判思维的背景下，该情形可能会落入“通谋虚伪”，从而被解释为在“产品端”保底或刚兑的安排。但由于并非发行人或管理人直接提供的保底或刚兑，其效力有待司法实践的检验。
“上市公司”提供保底或刚兑安排的，有机会免于承担任何民事责任。《九民纪要》第92条规定，“保底或刚兑安排”被认定无效后，投资人可请求受托人承担相应的过错赔偿责任。
但是，若受托人为上市公司的，受托人有机会进一步主张免除过错赔偿责任。2020年12月31日，最高法院发布《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》，规定若上市公司提供的“保底或刚兑安排”被认定为担保或债务加入的，而上市公司又未就该安排依法决议并公告的，则上市公司不仅不承担“保底或刚兑安排”约定的责任，也有机会免除过错赔偿责任。
竞天公诚律师事务所合伙人李昕倩、任国兵
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