中国

香港

中国

2021年9月2日,习近平主席在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布成立北京证券交易所(以下简称“北交所”)。2021年11月15日,北交所正式鸣锣开市,第一批合计81家企业在北交所上市并公开交易。

郑超
植德律师事务所合伙人
T: +86 186 0056 5185
E: chao.zheng@meritsandtree.com

中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)官方网站在有关北交所开市的报道中称,北交所正式揭牌开市是我国资本市场改革发展的又一标志性事件。笔者认为,北交所的建立是中国多层次资本市场建设和发展的重要步骤,弥补我国场外市场向公开市场过渡的关键环节。北交所将在与沪深交易所、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权市场形成错位发展的过程中,形成彼此互联互通的格局,为在注册制改革大背景下建立和完善转板上市制度夯实基础,也为区域性股权交易市场带来前所未有的发展空间。

回顾

近十年来,我们一直在为多层次资本市场的建设进行着努力。2013年1月,全国中小企业股份转让系统建立,我国多层次资本市场建设迈出关键一步。2013年12月,中共中央十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出健全多层次资本市场体系。据统计,截至2016年底,全国共有40家区域性股权市场(除云南外其他省市均已设立),这些区域性股权市场在支持中小微企业多样化融资、推动中小微企业规范运作、增强金融服务普惠性等方面发挥了积极作用,区域性股权市场成为多层次资本市场体系的“塔基”,但这些区域性股权市场存在法律地位不明晰、监管责任未落实、管理制度不健全等问题,易酿成金融风险。

在此背景下,国务院办公厅和中国证监会于2017年先后出台了《关于规范发展区域性股权市场的通知》(国办发〔2017〕11号)和《区域性股权市场监督管理试行办法》(证监会令第132号),明确了规范发展区域性股权市场的总体原则、清晰了域性股权市场的基本定位、作出了区域性股权市场的监管安排、提出了加强区域性股权市场运营机构管理基本措施,同时对区域性股权市场的合格投资者制度、信息系统建设提出了要求。

《关于规范发展区域性股权市场的通知》(国办发〔2017〕11号)和《区域性股权市场监督管理试行办法》(证监会令第132号)的出台,对区域性股权市场的规范建设起到积极作用,全国各省级单位按照上述两个文件的要求,对辖区内的区域性股权市场进行了清理。截至2019年7月,中国证监会先后分三批公示了按照上述两个文件要求依法备案的区域性股权市场运营机构,数量合计34家。最新修订并于2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法》以基本立法的形式确立了区域性股权市场“非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施”的法律地位。

展望

区域性股权市场是多层次资本市场体系的重要组成部分,北交所的开市运营,在打通非上市公众公司由场外市场向公开市场转板的通道的同时,还创造了不同规模的企业从区域性股权市场向全国性股权转让市场转板的想象空间,更向为数众多但不满足在全国性股权交易市场、乃至公开市场发行证券融资的中小微企业展现出一条“三步走”的资本市场进阶路径,即:先在区域性股权交易市场挂牌,再由区域性股权市场转板进入全国性股权转让市场,进而由全国性股权转让市场向三大证券交易所公开市场的不同交易板块转板。这样的资本市场进阶路径,有利于中小微企业按照自身和行业的正常规律发展,有助于中小微企业减少为在短期内满足上市或挂牌条件而粉饰业绩或者业绩造假的冲动,在降低监管难度的同时帮助投资人控制投资风险,使得具有长远眼光和广阔格局的私募股权投资机构能够扶持中小微企业长期持续发展和稳健成长,中小微企业的不断涌现和成长又会形成促进区域性股权市场的向好发展,推动多层次资本市场的建设。为了实现上述多层次资本市场发展正循环发展的目标,不断细化监管质量和服务水平,增加区域性股权市场对所在地方中小微企业的吸引力,以及不断完善和细化不同市场、不同板块之间的转板和退市机制,需为区域性股权市场建设和提升的应有之意。

区域性股权市场定位于服务于中小微企业的私募股权市场,数量庞大的中小微企业构成中国经济发展的主力军,但企业融资困难、投资人退出渠道有限、投融资信息不通畅等问题一直是限制中小微企业长期稳健发展的主要因素,建设规范、定位明确、监管科学、信息公开、交易透明的区域性股权市场,在很大程度上可以解决上述中小微企业发展中遇到的与投融资有关的问题。为此,各省级地方人民政府在各自地方的区域性股权市场建设方面都投入大量工作,全国各地各具特色的区域性股权市场发展格局已经显现。

区域性股权市场服务于省级行政区域内中小微企业,是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。中国经济发展呈现东西不平衡、南北不均衡的格局。东北老工业基地、西部经济欠发达地区和中西部经济发展后进省份的企业总量和上市公司数量都与东南沿海经济发达地区存在差距,这些省份的存量企业现状也决定了其无法在短期内储备数量和质量双达标的资本市场后备企业,区域股权市场恰恰可以成为这些省份培育资本市场后备企业的摇篮。《关于规范发展区域性股权市场的通知》(国办发〔2017〕11号)明确了省级人民政府对其所在地方的区域性股权市场按规定实施监管,这些地方的省级人民政府要在中国证监会的统一指导、协调和监督下,加强中小微企业扶持政策和措施的制定和执行力度,充分发挥其各自省份区域股权市场在中小微企业发展中的培育作用,促进其各自辖区内企业的梯队建设和持续发展, 并在此基础上不断培育资本市场后备力量。

结语

中国多层次资本市场的建设是系统工程,任务长期而艰巨,不能急于求成,北交所的设立和运营无疑会加速这一中国资本市场重大历史进程的发展,在这样的大背景之下,作为中国多层次资本市场重要组成部分的区域性股权交易市场,前景可期。

community debt

MERITS & TREE LAW OFFICES
5/F, Raffles City Beijing Office Tower
No.1 Dongzhimen South Street
Dongcheng District, Beijing 100007, China
Tel: +86 10 5650 0900
E-mail: meritsandtree@meritsandtree.com

www.meritsandtree.com

HONG KONG

去几年,作为切实可行的上市替代方案,特殊目的收购公司(SPAC)在美国受到大型金融机构和投资者的欢迎。这种结构也吸引了很多亚洲发行人到美国融资。香港作为全世界最重要的金融市场之一,采用类似制度吸引金融机构、投资者和投资,加强香港的亚洲金融中心地位,为应有之义。

香港联交所(“联交所”)无意简单照搬美国的SPAC制度,而意在设计出与香港资本市场特定风险和要求相适应的一套制度。具体而言,联交所更注重制定有高品质发起人和SPAC并购目标与之配套的良好制度,以便创造能更好地保护投资者的监管体系。

香港与美国的SPAC制度之比较

Sherlyn_Lau_-_Sidley-S
刘心怡
盛德律师事务所合伙人、中国企业和融资业务部副主管
T: +852 2901 3804
E: sherlyn.lau@sidley.com

不同于美国的SPAC制度,联交所想要在合理保护投资者、维护市场质量与促进市场机会之间取得适当的平衡。联交所将通过实施更高的SPAC首次发行及并购交易标准,对SPAC发起人规定更高的要求,从而实现该目标。

例如,联交所规定了严格的融资和发售要求,包括,首次发行所得资金至少要达到10亿港元(1.28亿美元);向不少于75名专业投资者发售股份,其中“机构”专业投资者至少有20名;向这些机构专业投资者发售的SPAC证券不得低于SPAC证券总数的75%。

SPAC证券的交易也将“仅向专业人士”开放。SPAC必须将其首次发行所得全部资金存放于托管账户。出现赎回事件时,SPAC还应按比例向投资者退还其于首次发行中所得全部资金和应计利息。对SPAC投资者而言,这实际上创造了近乎零风险的投资场景。

Raymond_Oh_-_Sidley-S
胡志桦
盛德律师事务所合伙人、中国企业和融资业务部副主管
T: +852 2901 3825
T: +65 6230 3965
E: roh@sidley.com

SPAC首次发行所得全部资金存放于托管账户这一要求意味着,SPAC的发起人不得不承担与首次发行以及并购交易前持续运营有关的全部支出和成本。SPAC还必须向投资者提供在某些情况下赎回股份的机会。此外,联交所对SPAC发起人的适格性设罝了严格要求,包括至少应有一名SPAC发起人为证券及期货事务监察委员会(SFC)特定类型牌照的持牌人,并拥有至少10%的SPAC发起人股份。

与美国SPAC制度不同,联交所规定了SPAC发起人股份比例上限(SPAC发起人股份不得超过20%的股份总数;承继公司达到一定财务目标后,可追加大约10%作为奖励提成)以及50%的全部权证(包括SPAC权证以及发起人权证)摊薄上限。提成奖励机制为香港市场所独有,目的是鼓励发起人寻找优质的并购目标。

总体而言,与香港SPAC制度相比,美国的SPAC制度较为宽松,市场主体可更加灵活地采用创新安排。例如,美国SPAC市场的发起人可多次推迟完成并购交易的截止日期,同时承销商也可要求发起人就该等推迟向托管账户存入更多资金。

香港制度与美国制度的差异

重点要求 联交所 美国各交易所
投资者资格 仅限专业投资者。 散户投资者可参加SPAC的首次公开发行。
面向股东的发售 不少于75名专业投资者,其中包括至少20名机构专业投资者。SPAC向机构专业投资者发售的证券,在其发行的证券总数中的比例不得低于75%。 无此类限制,适用纽交所/纳斯达克的一般规则。
最低发行价 发行价不低于每股10港元(1.28美元)。 纳斯达克:最低买价为每股4美元,满足其他要求的可将最低买价定为每股2美元或3美元。
纽交所:最低买价为每股4美元。
但是,在美国上市的SPAC的发行单价通常为10美元。
最低市值 10亿港元(1.28亿美元) 适用纽交所/纳斯达克的一般规则。
纳斯达克全球市场:7500万美元。
纳斯达克资本市场:5000万美元。
纽交所:1亿美元。
SPAC发起人 至少有一名SPAC发起人为持有SFC牌照的公司(第6类(就机构融资提供意见)和/或第9类(提供资产管理)牌照),且该发起人最低持有10%的发起人股份。 无特定资格或牌照要求。
摊薄上限 发起人股份:不超过股份总数的20%+承继公司达到一定财务目标后可追加大约10%。认股权证(包括SPAC权证以及发起人权证)总数不得使行权时发行的股份总数超过相关权证发行时已发行股份总数(包括发起人股份)的50%。 无此类上限。美国的SPAC发起人通常拥有股份总数的20%。
对承继公司的要求 必须满足全部新上市要求。 必须满足纳斯达克或纽交所的全部上市要求。
独立第三方投资 要完成并购交易,必须吸纳独立的上市后私募投资(PIPE)。 无此要求。
赎回权 公众股东可以在为通过以下事项而发起的股东大会前赎回其全部或部分股份:(1) 并购交易;(2) 持发起人股份50%或以上的SPAC发起人或单一最大SPAC发起人发生重大变更;(3) 延长并购交易的公告或完成的截止日期。 投票反对并购交易的公众股东即有赎回权,同时美国上市的SPAC通常给予所有公众股东赎回权,无论他们投票反对还是投票赞成并购交易。

在香港进行并购交易的主要障碍

Meng_Ding_-_Sidley-S
丁锰
盛德律师事务所合伙人
T: +852 2509 7858
E: meng.ding@sidley.com

与联交所制定良好制度的意图相呼应,香港最终的SPAC规则对并购目标设定了较高的标准。首先,并购目标的公允市值至少相当于SPAC募集资金总额的80%,即最低为8亿港元。其次,联交所会把并购交易“视为新上市申请”处理,意味着承继公司必须达到所有上市要求。第三,并购交易均需吸纳机构投资者的PIPE。

与SPAC并购交易同时进行的PIPE交易的金额,在承继公司议定估值中的占比,会根据并购目标的议定估值而有所不同,占比从最低7.5%至最高25%。如果估值超过100亿港币,联交所可能会根据个案接受更低的占比。此外,联交所还设置了对PIPE投资者实施资格和投资金额的一些要求。对PIPE交易的这种严格要求,取决于SPAC发起人寻找价格合适的适格PIPE投资者的能力,可能会造成时间表的不确定性。另一方面,该规则亦可更好地保护公众股东的利益,因为PIPE投资者通常为经验丰富的全球金融机构,他们有更完善的并购及估值工具来确保并购目标获得公平合理的估值。

SidleyLogo-SChinese_Blue-2

SIDLEY AUSTIN
39/F, Two International Finance Centre
Central, Hong Kong
Tel: +852 2509 7888

www.sidley.com

Law.asia subscripton ad blue 2022