Billabong案影响研究：突破终止费限制

比拉邦国际（Billabong）经历了艰辛的18个月。自2012年初以来，Billabong已收到各种收购和重组提案，并进行了公开出售/再融资，但均无结果。在此期间，Billabong的财务状况恶化，一系列盈利预测下调。2013年7月，由于急需资金，Billabong宣布同意由私募股权投资公司Altamont和对冲基金GSO Capital牵头的财团提出的融资提案。然而，Altamont财团的融资提案在收购委员会受到持有Billabong大部分优先债务的对冲基金中桥投资（Centerbridge Partners）和橡树资本（Oaktree Capital Management）的质疑。Centerbridge和Oaktree声称，Altamont提案中包含的锁定设置是强制的且反竞争的，对Billabong控制权的收购因此受到妨碍而并非发生于一个高效、竞争和知情的市场。

融资协议内的终止费

Altamont财团同意向Billabong提供2.94亿美元的过桥贷款，以及将长期贷款——其中包含尚须Billabong股东批准的一笔4000万美元可转换份额——置换为可赎回优先股（RPS）的承诺书。然而，这份融资方案中的一些条款被Oaktree和Centerbridge认为是不可接受的，其中有：

过桥贷款终止费。如果Billabong完成替代融资或其控制权发生变化，且偿还了过桥贷款，终止费为过桥贷款本金的20 ％，即大约 6500万澳元或6100万美元。

提前偿还整体贴现。如果Billabong控制权发生改变，则必须偿还长期贷款并支付一笔可观的“提前偿还整体贴现（make-whole premium）”。头两年的贴现为贷款本金总数的10%，再加上期间本应支付的利息。

可转换份额的利率。长期贷款中可转换份额的利率为35％，如果获得股东批准转换为可赎回优先股，则利率降低至12％。RPS转换成的普通股相当于全面摊薄股本的25％，因而RPS和转普通股（收购的阈值）事宜须由股东批准（澳洲证交所上市规则7.1）。

证券和投资委员会

澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）对于会阻止任何合理第三方寻求提出替代性提案的控制权改变施以 6500万澳元的罚款。收购委员会一致认为终止费是不可接受的—— Altamont财团的提案公布前，这笔终止费相当于Billabong股权价值的 54％。

Altamont认为，提前偿还整体贴息是标准的借贷市场惯例，并不是为了获取控制权，而是因提前偿还贷款而对贷方失去的未来利息的补偿。但委员会认为，该控制权改变的触发器与其他形式的贴息触发器截然不同，之所以不可接受，是因为如果Billabong控制权发生改变，引发的是实质上的财务惩罚，因此很可能阻止对手的控制权提案。

委员会还指出，在Billabong的最初公告中，提前偿还整体贴息并未向市场披露。为与AMP购物中心信托案（见本所2003年8月Takeovers Legal Update的分析）保持一致，委员会认为该信息应该披露。（在AMP购物中心信托案中，委员会下令阻止未经披露的因控制权改变引发的优先认购权的行使。）

委员会认为，可转换份额的利率是一种“裸票”终止费，因为它是无股东批准情况下的一种实际支付。如果没有获得股东批准，每年须额外支付一千万澳元利息，委员会认为这是不可接受的，因为可能会强迫股东批准四千万美元的贷款分额转换成RPS 。

委员会作出决定之前，警告Billabong和Altamont财团其倾向于作出不可接受的情形的宣告，并给它们机会修改融资协议。 Billabong和Altamont财团同意：

• 将过桥贷款的终止费降低至不到Billabong 1％的企业价值，并删除控制权变化的触发器；
• 将提前偿还整体贴现降低至长期贷款本金的1％，并删除因股东不批准RPS而引发的对Billabong的任何金融惩罚 。

在此基础上，委员会不会作出不可接受的情形的宣告。

委员会的指导意见显示，如果终止费超过目标股权价值的1％，很可能导致股东被迫接受出价或阻止其他潜在竞标人出价。然而，这个委员会过去认为，终止费超过1％的门槛并不是不可接受的，例如，如果终止费的达成一致是在旨在引发控制权提案的公开招标程序之后，且触发器并非不合理（见Ausdoc Group [2002] ATP 9，其中允许了1.9％的终止费）。此外，委员会表明，为了确保交易的潜在锁定设置可能并非不可接受，如果其中的目标急需资金时，并已作出努力寻求替代的资金，且相信有竞争力的提案出现的可能性很小（见Mission NewEnergy [2012] ATP 19，及本所2012年10月26日Takeovers Legal Update中的分析）。

由于处于长期的竞争过程和/或目标处于重大的财务困境中，终止费超过1 ％的基准有时候是可能被允许的。然而，委员会对Billabong案的决定是一个有益的警示，在某个基准点之外要求增加终止费的规模，尽管有可能在委员会挑战成功，但也增加了风险。几个百分点的一笔费用可以让一位收购者或金融家海阔天空。

Marie McDonald 和杨顺真分别是亚司特国际律师事务所墨尔本办公室的合伙人及高级律师。本文主要联系人为亚司特上海代表处合伙人盛冕