资本市场监管法规对比

为了赢得未来十年世界经济的主导权，中国和印度发展不断提速，两国的金融市场体制也随之演变，助推企业扩张和募资

中国

中国证监会去年颁布实施《上市公司分拆规则（试行）》。新规对A股上市公司分拆所属子公司在境内外上市的条件、实施程序和信息披露，以及中介服务机构核查和督导等方面作出了具体规定。

自新规落地以来，已有23家A股上市公司宣布有意分拆子公司在境内证券市场上市，其中5家拟在沪深两市主板上市，科创板3家，创业板7家，北交所2家，其余6家公司尚未宣布其意向市场。

自2022年以来，分拆子公司在境内证券市场上市成为目前大多数A股上市公司的首选。在分拆上市成为趋势之时，本文分析了当前监管制度中需要关注的法律问题。

新规

新规第二条明确规定，上市公司分拆是指上市公司将部分业务或资产分拆为子公司上市。因此，分拆本质上是对资产和业务的重组和整合。与标准的首次公开发行股票（IPO）不同，分拆的业务和资产可能由不同法律实体实际经营或持有。基于将相同行业或业务形态的公司置于同一体系的商业考虑，以及解决同业竞争的合规考虑，重组业务和资产是分拆上市的必要环节。

新规第六条对分拆子公司的独立性提出了具体要求，包括：符合同业竞争和关联交易的监管要求；资产、财务、机构和人员的独立性；在独立性方面不存在严重缺陷。

与普通公司上市相比，子公司分拆后与上市公司是同一合并报表、同一体系下的公司，一般存在人员交叉任职、资金往来、协同采购和销售以及共用资产和生产管理系统的情形。

因此，在分拆子公司IPO时，解决业务、资产、财务、机构和人员的独立性问题更为关键。最近，中国汽车制造商比亚迪终止了比亚迪半导体的分拆上市。比亚迪半导体对关联方销售在营业收入中占比较高，这一直是其IPO审核流程中问询和关注的重点，给上市造成障碍。根据新规，与普通公司相比，分拆子公司IPO需要更加关注业务和资产重组以及子公司本身的独立性。

重组

在分拆上市的过程中，通过业务和资产重组，最终将拟上市的资产包置于同一上市主体中，实现同类业务的整合，或不同业务的分离。实践中，资产重组通常包括股权转让、资产转让、企业分立和合并。

以视频监控设备制造商海康威视分拆云平台和智能家居服务商杭州萤石网络（事前披露）为例，两家公司之间的资产分拆主要通过资产转让进行，涉及办公设备、无形资产、生产设备等。转让价格多基于账面净值。

而在上海电气集团分拆上海电气风电集团案例中，则通过兼并实现重组，即拟上市实体兼并其他从事风电设备相关业务的子公司。

从以上案例可以看出，分拆和重组过程可能涉及拟上市实体的历史沿革、重大资产变动和业务结构变动。

从法律角度看，涉及股权转让或资产转让和兼并时，以及资产转让价格明显异常、股权价格低于净资产的（可能会在上市过程中引起关注），有必要特别注意价格公平问题。遵守重组程序尤为重要。由于母公司是上市公司，重组需遵循内部治理规则的决策程序。

国有企业相关资产的重组，需要经过必要的国有资产审批、审核、评估和备案程序。实践中，未履行相关程序往往导致企业历史沿革和资产出售出现缺陷。

同时，在资产和业务重组过程中，要注意业务合同的划转、往来账户的拆分、资产的交割和转移、员工劳动关系的转移、经营资格的转移、特殊重组的税务合规性，以及资产、业务和人员分类依据清晰，有效划分。此外，新规对可用于分拆的资产进行了限制。

分拆子公司的主要业务或资产不能是：(1)上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的主要业务或资产， 但子公司最近三个会计年度使用募集资金合计不超过子公司净资产百分之十的除外；(2)上市公司最近三个会计年度内通过重大资产重组购买的主要业务或资产；(3)上市公司IPO和上市时的主要业务或资产。

分拆独立性

分拆上市的过程也是确立分拆子公司独立性的过程。为确保证券市场投资者的资金安全，分拆子公司独立于母公司运营，以避免不公平的关联交易，造成重大不利影响的同业竞争，以及导致利益输送、利润转移或逃避债务的各种问题。

分拆子公司在业务、资产、财务、机构、生产和人员方面的独立性是其上市的必要条件。在独立性方面不存在严重缺陷也是IPO审核的重点。

实践中，由于品牌联动、资产划分不清、难以建立独立的采购和销售渠道等因素，分拆子公司在独立性方面往往存在很多问题，包括：生产、财务、办公和人事管理共用一套系统；品牌相互授权；混合使用域名等资产；研发成果权属不清；高度依赖对关联方销售；大客户重合率高。

新规明确规定分拆子公司独立性不得存在严重缺陷。但“严重缺陷”的判断标准相当模糊，新规仅明确规定分拆后高级管理人员和财务人员不得交叉任职。

就比亚迪终止比亚迪半导体分拆上市而言，报告期内比亚迪半导体的关联方销售金额分别占营业收入的55%、59%和63%，逐年递增，无下降趋势。

同样撤回IPO申请的美的集团子公司美智光电，其报告期内的关联方销售额在营业收入中的占比分别为34%、24%和21%。截至报告期末，其与美的集团仍有不少重叠客户。

至于电池材料生产商格林美终止分拆子公司江西格林循环上市，格林美宣布这一决定是由于江西格林循环在分拆和业务重组后的独立运营时间不足两年。

注意事项

从相关案例和以往经验来看，为保持独立性，分拆子公司应注意以下几个方面：

• 保持品牌和商号的独立性。最好有独立的品牌、商标和独立形成的商誉；
• 技术和研发独立，核心技术不与母公司混合，有独立研发人员进行独立的研发、专利申请和技术转化；
• 保持生产和销售独立，建立独立的采购和销售渠道，减少客户重叠，拥有独立的生产经营场所和设备，以及独立的生产管理系统；以及
• 财务独立管理，资金不由集团募集和管理，财务人员独立，不在集团任职，不从集团领取薪酬，采用企业资源计划、业务规划与整合等独立财务制度。

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印度

印度资本市场是金融市场中涉及证券发行和转让的组成部分，是股票和债券发行和交易的场所。资本市场的交易活动涵盖股票、债券、无抵押公司债券等证券，企业通过资本市场筹集经营所需资金。

近年来，印度政府实施了一系列经济改革措施和监管行动，其资本市场也在不断发展变化。

市场

资本市场分为一级市场和二级市场，二者相辅相成，相互依存。

一级市场是企业、银行和非银行金融机构、中央和邦政府以及国有企业（PSU）等发行人发行新证券的市场。

通过一级市场，资金从投资者流向企业，用于资本支出、满足营运资金需求、开展绿地和棕地项目、偿还或提前偿还贷款以及一般企业用途。

在一级市场，证券的公开发行是通过招股章程以发售可供认购证券的方式进行的。企业通过首次公开募股（IPO）的方式第一次向公众发售其证券。除IPO外，企业还可以通过合格机构配售（QIP）、供股、优先发行、私募配售、后续公开发行（FPO）以及发行美国存托凭证、全球存托凭证等方式发行证券募资。

二级市场或证券交易所，是对最初已在一级市场公开发行、在证券交易所上市的证券进行买卖交易的市场。

二级市场的证券交易是通过在证券交易所注册的经纪人及中介经纪人进行的，通过这种方式，一级市场的初始买家可以按照双方接受的价格向任何有兴趣的买家出售证券。

二级市场为投资者创造了买卖证券的连续市场，从而为市场上的现有证券提供了流动性和可售性。所以，二级市场促进了一级市场的增长和资本形成，因此通常被称为资本市场的支柱。

证券交易所的交易活动

目前，印度有七大证券交易所，即孟买证券交易所（BSE）、国家证券交易所（NSE）、多种商品交易所（MCX）、加尔各答证券交易所（CSE）、大都会证券交易所（MSE）、国家商品及衍生品交易所 （NCDEX）所和印度商品交易所（ICEX）。

截至2022年底，印度共有5313 家公司在BSE、NSE和MCX挂牌上市，全印度市场合计市值283万亿印度卢比（3.47万亿美元）。

资本市场的主要参与者包括以下几类：证券发行人：如企业、银行、非银行金融机构、政府、PSU、法定团体和其他机构等；投资者：如合格机构买家、锚定投资者、外国证券投资者、另类投资基金、风投公司、私募股权公司、天使基金、高净值个人、散户和养老基金；中介机构：如股票经纪人、中介经纪人、股份转让代理人、发行银行、信托契约受托人、发行登记处、商人银行、承销商、存托机构、存托参与者、信用评级机构等。

监管

印度资本市场受印度证券交易委员会（SEBI）监管。该委员会是1988年成立的一个行政机构，于1992年通过《证券交易委员会法》（1992年SEBI法）获得法定权力，旨在保护证券投资者的利益，促进证券市场的发展和监管。其具体职能包括：规范证券交易所及其他证券市场的业务；禁止欺诈和不公平交易行为；促进投资者教育工作，加强对中介机构的培训；禁止证券内幕交易；规范重大股份收购和公司并购活动；开展中介机构的注册和监管工作；对中介机构和自律组织进行检查、质询和审计。

SEBI还拥有准司法权、准立法权和准行政权，以及发布非正式指引的权力。根据1956年《证券合同（监管）法》和1992年SEBI法的规定，SEBI有权制定资本市场各方面的规章。

证券

资本市场的工具被称为证券。根据1956年《证券合同（监管）法》的定义，“证券”一词涵盖股份、以股代息股票、股票、债券、无抵押公司债券、债券股，以及任何法人公司或其他法人团体的具有类似性质的其他有价证券。

证券的例子包括普通股、优先股、具有表决权差异安排的股票、无抵押公司债券（包括完全可转换债券、不可转换债券和可选可转换债券）、债券、外币可转换债券、外币可交换债券、印度存托凭证、衍生品、期货、期权、认股权证、房地产投资信托、基础设施投资信托、证券化债券工具、市政债券和交易所交易基金。

存托机构是指应股东要求，以存托参与者为媒介，以电子或非实物化形式持有股东证券的公司。存托机构还提供与证券交易相关的服务。

根据1996年《存托机构法》第2（e）条，存托机构是指根据2013年《公司法》成立和注册，并根据1992年SEBI法第12（1A）条被授予注册证书的公司。非实物化是指将投资者的实物证书转换为同等数量的电子证券的过程。

存托参与者是指存托机构的代理人，存托机构通过代理人与投资者互动并提供存托服务。根据SEBI的要求，注册存托参与者包括：公共金融机构、表列商业银行、在印度经营的外资银行、国有金融公司、托管机构、股票经纪人、清算公司或清算所、非银行金融公司及发行登记处或股份转让代理人。

目前，印度有两大存托机构，即国家证券存管有限公司和中央存管服务（印度）有限公司，截至2022年底，两家机构分别拥有289名和640名注册存托参与者。

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