金融监管与地产调控之下的房地产融资

近些年，为防范系统性金融风险，各监管部门纷纷出台了最严厉的金融监管政策。而房地产市场，调控亦不断逐步升级。

房地产行业是金融产品参与最多的行业，对金融的依赖性非常强，甚至可以说，房地产的本质就是金融，但现阶段的金融监管政策和地产调控形势简直是房地产企业的“双杀”。

监管部门纷纷重拳出击，房地产企业融资面临全面围堵。“融资难”、“现金荒”是近年房地产企业普遍面临的困境，主要原因是来自监管部门的全面围堵。发改委暂停了房地产企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目。银监会连发数文整治银行、信托行业的乱象，并严厉处罚了大量违规向房地产企业输血的银行、信托机构。

基金业协会暂停了从事借贷活动的私募基金备案，亦对证券期货经营机构设立的私募资产管理计划投资16个热点城市的普通住宅地产项目不予备案。保监会进一步整治保险资金运用乱象。

至此，房地产企业的诸多融资渠道，除标准的房地产开发贷款之外，其他诸如发债、银行、信托、资管、基金、保险等融资渠道几乎遭受到了全面围堵。

资产证券化，房地产融资的出路。在房地产融资全面收紧的同时，我们也应注意到政策给予的其他选择空间。2016年9月22日，国务院下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，鼓励有序开展企业资产证券化。而且，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也明确给资产证券化业务开了绿灯。

资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。简单地讲，资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。原始权益人为融资之目的，将其合法持有的可以产生持续稳定现金流的基础资产出售给管理人设立的资产支持专项计划，专项计划以从投资人处募集的资金受让基础资产，并将基础资产带来的收益分配给投资人。

企业资产证券化中，参与的主体众多，法律关系复杂。原始权益人，是基础资产的所有人，通常也是融资方，但也有可能是融资方的关联方或者过桥方（常见于双SPV架构的资产证券化之中），协助有实际资金需求的一方进行融资。管理人，是为投资人之利益，设立并管理专项计划，并代表专项计划签署相关协议、履行法定及约定义务的主体，通常是证券公司、基金管理公司子公司及证监会认可的其他金融机构。投资人，是指认购专项计划受益凭证（资产支持证券）且符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者，资产支持证券只面向合格投资者发行，发行对象不得超过200人。

投资人与管理人签署《认购协议》，将认购资金交由管理人设立专项计划，投资人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。管理人代表专项计划与原始权益人签署《基础资产买卖协议》，以投资人认购资产支持证券的资金购买原始权益人名下的基础资产。基础资产转至专项计划后，基础资产产生的现金流也流入专项计划，由管理人向投资人分配。多数情况下，由于原始权益人对基础资产更为熟悉，或者对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务，管理人也通常会委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产现金流的归集。原始权益人、管理人、投资人是资产证券化中的核心交易主体，此外，管理人还会委托律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管银行、担保机构、承销机构提供法律、财务、评级、托管、增信、承销等服务。

企业资产证券化虽然交易结构复杂，但由于资产证券化可以利用存量资产融资，符合现在金融领域控制增量债务的政策，而且可以将非标资产转为标准资产，不受目前金融政策对非标融资的限制，同时可以资产出表，优化原始权益人的财务报表。

因此，在当前的金融监管和地产调控的背景下，房地产企业应重点关注资产证券化的融资方式，比如购房尾款资产证券化、物业费资产证券化、商业地产贷款资产证券化（Commercial Mortgage-based Securities，简称CMBS）、房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）等，利用好存量资产进行融资、进一步拓宽融资渠道。

作者：中伦律师事务所合伙人王霁虹、律师汤宏伟