为实现股债结构搭建、避免资金在项目公司层面沉淀，新设SPV、私募基金发放股东借款、SPV与项目公司反向吸收合并被认为是传统类REITs重组过程中最精巧的交易安排。但自近年证监会加强对私募基金的监管及首批试点公募REITs项目落地以来，传统类REITs交易结构出现较大变化，除私募投资基金被监管明确要求去除外，公募REITs在股债结构搭建方面的创新与突破也给类REITs交易结构设计带来一系列启发与挑战。
业界比较关切的问题之一是，在监管明确要求类REITs交易结构中不得保留私募基金的情况下，专项计划将“直面”SPV/项目公司，那么，专项计划能否通过直接向SPV/项目公司发放股东借款的方式来搭建股债结构？
资产先于证券
合伙人
竞天公诚律师事务所
《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（下称《试点问题通知》）将“资产证券化业务”定义为“证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划（下称“专项计划”或“计划”），用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动”。据此，业界通常认为，基础资产应当先于专项计划形成，专项计划设立后向SPV发放股东借款与资产证券化的基本原理相悖。
资产证券化的本质系将资产转化为证券的过程，先有“资产”后有“证券/计划”，为资产证券化的应有之义。但有观点认为，此处先于“计划”存在的“资产”不应局限于法律上由专项计划直接持有的标的（即法律意义上的基础资产），而应穿透看在专项计划设立之前能够直接产生稳定现金流的资产是否已经存在。
事实上，为了特定的目的（包括但不限于构建税盾、避免资金沉淀、构建债权债务关系实现抵押登记等），由专项计划直接持有的所谓基础资产往往是基于金融工程、法律技术为满足特定项目的需要而创设的法律和会计意义上的资产，而直接产生现金流的资产或现金流权益本身通常以底层资产的法律形态呈现。上述观点进一步指出，无论采取何种交易结构，只要能够直接产生稳定现金流的资产先于专项计划存在，即满足先有“资产”后有“计划”的基本要求。
类REITs现金流
律师
竞天公诚律师事务所
在类REITs业务中，商业物业或其他不动产基于出租或其他收费权益产生的现金流在专项计划成立前即真实存在，专项计划持有SPV/项目公司股权并向其发放股东贷款，该等现金流被转化并锁定为股东分红及贷款本息，在专项计划成立且完成资产转让后即由专项计划持有。专项计划向SPV/项目公司发放股东借款未改变现金流权益先于专项计划存在的事实，基于股东借款发生于专项计划成立以后即认为该等交易安排违背资产证券化的基本原理，不免有“舍本逐末”之嫌。我们认为，上述观点虽然略显激进，但确实更契合资产证券化的基本原理，而且更为务实，能够为简化类REITs乃至公募REITs在股债结构搭建方面的交易步骤、节省交易成本提供法理支撑。
事实上，我们注意到，中国首批顺利发行的九个公募REITs项目中，富国首创水务、华安张江光大园、东吴苏园、中金普洛斯仓储物流及平安广州交投广河高速公路等五个项目均采用了专项计划直接向项目公司发放股东借款的方式构建股债比。就该等交易的合规性，以中金普洛斯仓储物流公募REITs项目为例，项目律师发表意见的口径为：“……《项目公司股东借款合同》的内容不违反中国法律的强制性规定，经相关当事人适当签署并满足该等文件约定的生效条件（如有）后，即对签署各方具有法律约束力，合法有效”，其并未对专项计划先于股东借款存在的合规性展开分析。
笔者意见
我们理解，虽然公募REITs与类REITs在收益和风险特征上属于完全不同的金融产品，但在资产支持计划层面其法律关系及法律依据基本相同，因此对二者不宜采取双重合规标准，在公募REITs项目中允许专项计划直接向SPV/项目公司发放股东借款的情况下，不应限制类REITs项目采取同样的交易结构。
关于专项计划向SPV或项目公司发放股东借款的法律性质，我们认为，鉴于证券公司以及基金子公司不具备经营贷款业务的资质，故专项计划管理人代表专项计划向SPV或项目公司发放的股东借款应属于民间借贷。
竞天公诚律师事务所合伙人秦茂宪、律师陈嘉慧
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