私募股权投资如何在公司法下实现对赌

在私募股权投资实践中，以股权或股份为标的的对赌本质上是在投资者已经向目标公司投资后如何调整投资者与创始人之间的股权或股份（以下统称为“股权”）比例的问题。通过投资者和创始人之间无偿的股权转让当然是选择之一，但这一方式通常也存在较多限制。例如，如果作为对赌标的的股权是国有产权，由于国有产权在转让价格及方式上均有限制，故股权转让方式难以操作。因此，如何利用中国公司法的其他规定实现股权对赌有着现实意义。

在中国公司法的框架内，存在其他可以实现股权对赌的法律工具。这些法律工具有减少注册资本、公积金转增股本、债权转股权以及模拟类别股权等。

问：如何通过减少注册资本制度实现股权对赌？有何局限？

答：中国公司法允许公司经过特定的程序减少注册资本，减资不仅降低了股东股权比例，还合法地向股东返还了投资。所以，通过减资制度可以向特定股东返还投资，并按返还金额占注册资本的比例来降低其股权比例，从而实现对赌目的。不过，这一方式有如下局限：

其一，受限于公司注册资本的规模。减资是通过减少注册资本获得可向特定股东返还的资金，并根据返还金额占注册资本金额的比例来降低其股权比例，故在注册资本规模偏小的情形下，可返还的金额不足以实现预期的对赌效果。

其二，可能引发公司债务提前清偿，进一步加重绩差目标公司的财务困境。依据公司法的规定，公司在减资时应向债权人提供担保或提前清偿债务。在目标公司因业绩不善而触发对赌时，如因减资而引发目标公司债权人要求提前清偿债务，将加剧目标公司的财务困境。

问：如何通过公积金转增股本实现股权对赌？有何局限？

答：依据中国公司法的规定，公积金可以转增为公司资本。通常，公积金转增资本时，按股东持股比例同比增加各自股权。但通过非同比例转增可以获得股权对赌的效果，即在将公司公积金转增为资本时，只增加某一方股东的股权比例。公积金非同比例转增在中国的法律实践中已经有过先例。这一方式的局限在于：

其一，对赌实现的程度受制于公积金的规模，公积金规模偏小时无法实现预期效果。

其二，个人股东的税负负担。根据中国的税收政策，对于从税后利润提取的法定公积金和任意公积金转增注册资本的，对于个人取得的股权应征收个人所得税。

因此，在以公积金转增注册资本来提高创始人股权比例时，创始人需缴纳个人所得税。

问：如何利用债权转股权制度实现股权对赌？有何局限？

答：依据国家工商总局《公司注册资本登记管理规定》，债权可以转换为公司的股权。因此，投资者可以先采取债权方式投资目标公司，在满足约定条件时，将债权转换为股权。这一方式的局限在于：

其一，私募股权投资者直接向目标公司借贷的合法性存在不确定性。在中国，非金融企业之间的借贷合同一般会被认定为无效，约定的利息可能得不到法律保护。

其二，债转股的转换比例受限于可转债权的评估金额。用于转股的债权必须经过评估，且其作价出资金额不得超过评估值。因此，无论在对赌触发时点目标公司的估值如何，债权可转成的股权比例均会受到债权评估值的制约。

问：如何模拟类别股？有何局限？

答：股权比例增减的后果体现为分红权、剩余资产分配权与表决权的变化。因此，如果不改变持股比例，但将分红权、剩余资产分配权及表决权的大小不与股权比例大小相联系，也可达到与股权比例变化相同的效果。

在分红权方面，中国公司法允许公司章程规定或全体股东同意不按股权比例分配利润。在表决权方面，中国公司法允许有限责任公司股东不按出资比例行使表决权，但对于股份有限公司，则规定每一股份有一表决权。

在剩余资产分配权方面，中国公司法规定有限责任公司按股权比例分配，不允许章程或全体股东同意采取不按持股比例分配。在法律解释上，一般认为这表明公司法不允许做出不同于公司法规定的安排。当然，股东之间仍旧可以约定互相转让各自分得的剩余财产，只不过这种安排会产生相应的税负。

这一方式的局限在于：在私募股权投资者以上市方式退出时，在上市时需要恢复至同股同权的状态，不能完全达到股权对赌的效果。

作者：张先中，安杰律师事务所合伙人