最高院裁定首例PE对赌条款案

最高人民法院于2012年11月7日对中国首例PE投资中的对赌条款纠纷案做出最终判决。虽然中国非判例法国家，但是实践中，最高院的判决对于类似案件的审判将产生导向和示范作用。

最高院判决

2007年，海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，与世恒当时惟一的股东迪亚公司、迪亚公司的实际控制人陆波签订了《增资协议书》，约定对赌条款：如果世恒公司2008年实际净利润达不到3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿；如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润未达到要求，根据对赌条款，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款。

兰州市中级人民法院的一审判决和甘肃省高级人民法院的二审判决均判决对赌条款无效，但是判决的依据不同。

最高院的最终判决认为，海富公司（投资人）与迪亚公司（原股东）之间的对赌条款是有效的，而海富公司（投资人）与世恒公司（公司）的对赌条款则属无效。其判决依据如下：

世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定使海富公司的投资可以取得相对固定的收益，脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，直接违反了《中外合资经营企业法》第8条合营企业关于利润分配的规定，构成《公司法》第20条规定的股东滥用股东权利，据此认为该约定无效；

海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的约定并不损害世恒公司利益和公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

就最高院判定海富公司与世恒公司的对赌无效，笔者有些不同的看法。关于对赌条款的法律效力问题起码从法理上仍然有值得探讨的余地。

补偿机制

最高院的判决中将世恒公司对海富公司承担补偿责任视为海富公司取得固定收益的投资行为，因而认定其违反了中外合营企业关于利润分配的规定。

本案中各方约定的补偿金额计算公式为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。这个补偿机制是一种估值（或购买价格）调整机制，与通常所说的取得固定收益的做法并不相同。在估值调整机制下，海富公司以2000万的价格购买世恒公司3.85％股权，其估值要求是世恒公司2008年的净利润要达到3000万元，否则就要调整这个购买价格，把多付的价款补回来。

而固定收益，通常指的是以购买价格（投资成本）为基数，按照固定的收益率获得收益。笔者认为，对于具体的补偿机制，法院应当根据实际情况细致分析其内在逻辑，确定其真正属性，而非不加区分地简单认定。

特殊权利安排

最高院援引《公司法》第20条第1款规定，认为海富公司要求世恒公司承担补偿责任的权利构成了滥用股东权利，损害了世恒公司和其债权人的利益，因而
无效。

最高院在此援引和适用《公司法》第20条第1款规定有扩大条文适用范围之嫌。该条款规定：“公司股东应当……依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益……。”按照《公司法》理论及条文规定，“股东权利”应当指《公司法》中明确规定的股东依法享有的权利，对于股东之间或股东与公司之间特别约定的一些特殊权利，不应归入《公司法》一般意义上的“股东权利”。

对于海富公司要求世恒公司补偿的权利，笔者更倾向于认为，这是海富公司作为投资人与世恒公司及其原股东之间就融资行为达成的一种特殊权利安排，是在海富公司成为世恒公司股东的交易中产生的一种请求权，而非海富公司成为股东后当然享有的法定的“股东权利”，即并非《公司法》当然赋予的“股东权利”。既然如此，那么何来“滥用股东权利”之说？

即使不考虑股东权利问题，海富公司要求世恒公司补偿的权利是否真地损害了世恒公司和其债权人的利益呢？也不一定。前面说过，补偿机制是投资人把多付的钱通过补偿的形式拿回来。投资人多付了钱需要补偿回来，这一点是最高院在支持迪亚公司应向海富公司支付补偿款的判决中所确认的。

那么，考虑到世恒公司的实际盈利能力很差，投资人多付的钱从一开始就是世恒公司基于过高的估值基础而获得的不合理的额外所得，投资人把这部分钱拿回去，又岂会损害世恒公司及其债权人的利益呢？