并购交易中的对赌协议

对赌协议，即估值调整机制，源自私募股权和创业投资，但目前已经被运用于公司并购交易中；尤其在高溢价的并购交易中，更是屡见不鲜。

对赌条款存在的最主要原因是信息不对称。具体来说，当投资方拟对某一目标公司进行投资时，由于信息不对称，投资方即使委托专业机构进行详尽的尽职调查，也往往无法对融资方的情况做到充分了解。因此，为了保护自身的利益，投资方一般会在投资协议中约定一定的估值调整触发条件，一旦这些触发条件被满足，投融资双方根据约定行使估值调整权利，以弥补投资方因高估值或融资方因低估值而受到的损失。

协议要素

对赌协议一般发生在投资方与目标公司、目标公司的股东、实际控制人之间。选择适当的主体，是对赌协议具备法律效力的关键。为了保证对赌协议合法，与投资方签署对赌协议的另一方主体应当是目标公司的大股东和实际控制人，而不应是目标公司本身。

关于协议的内容，在中国比较常见的是对财务绩效和股票发行进行对赌。财务绩效对赌是股权投资中最常用的对赌，即在对赌协议中约定目标公司未来一段时间的财务绩效指标（如净利润、复合增长率等），如果绩效未达标，则需要目标公司、目标公司原股东和/或实际控制人进行补偿，反之亦然。补偿的形式多为支付现金或股权。

股票发行对赌即对目标公司能够在未来一定期限内上市进行对赌。如果目标公司在约定的期限内未能上市，则投资方有权要求原股东回购股份，回购金额的计算一般为：投资款+投资款×投资期×银行贷款同期利率。如果上市成功，对赌条款
自动失效。

司法认可

在海富公司与甘肃世恒及香港迪亚增资纠纷一案中，海富公司向甘肃世恒公司增资2000万元，持有甘肃世恒3.85%股权。若甘肃世恒2008年净利润不足3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒公司予以补偿。如果甘肃世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求香港迪亚公司履行义务。

最高人民法院认定海富公司与甘肃世恒之间的对赌约定无效，理由是投资方与目标公司之间的对赌协议“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人的利益”。与此同时，最高人民法院还认定“香港迪亚公司对海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”，即投资人与目标公司股东之间的业绩补偿承诺合法有效。

上海瑞沨公司与连云港鼎发公司、朱立起股权转让纠纷一案中，各方在《增资协议》及补充协议中约定：上海瑞沨公司出资3000万元，持有目标公司5.64%股份；如果目标公司未能于2013年12月31日前成功上市，上海瑞沨公司有权要求朱立起、连云港鼎发以现金形式回购其所持的全部或部分股权。负责审理此案的上海市第一中级人民法院最终根据鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义等原则，判定上海瑞沨公司与连云港鼎发、朱立起之间的回购条款有效。

从上述案例可以看出，投资方与目标公司股东之间的对赌协议，不论是业绩对赌还是上市对赌，目前都已获得了人民法院生效判决的认可。笔者非常钦佩人民法院尊重股东自治、尊重市场在资源配置中作用的理念，赞同法院以一般合同效力的认定标准评价投资方与目标公司股东及实际控制人之间对赌协议的做法。

关于对赌协议的思考

有人认为对赌协议是资本的傲慢，是金融大鳄对创业者实施的华尔街式的掠夺。但是笔者认为，与传统民事主体比较，商事主体具有更强大的交易能力、信息获取能力以及更精准的专业判断能力。

现任北京大学教授的蒋大兴在其著作中指出，法律应当给予商事主体的是机会平等的保护以及保护的平等，而不是保证某一特定交易中的各方享有等同收益。因此，法律在评价对赌行为时应该更多去关注双方交易过程的正义性，而非对赌博弈的结果。

由于对赌博弈的最终结果确定完全取决于双方当事人的风险偏好和商业博弈。根据风险自担的原则，只要当事人意思表示真实，不存在违反法律、行政法规的情况，这种投资方与目标公司之间的对赌就应当是有效的。