PPP与资产证券化的契合与问题

随着中国PPP的不断发展，融资成了PPP项目落地的关键。资产证券化作为项目融资的金融手段之一，与PPP的结合也逐步得到国家政策层面的鼓励和支持。2016年12月，国家发展和改革委员会、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（2698号文）。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会也同时开启了PPP资产证券化绿色通道，均明确了PPP资产证券化申报阶段“即报即审，提高效率”的原则。

PPP项目投资收益稳定、回报期长的特点与资产证券化对基础资产的要求相契合。

证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求的基础资产标准是：符合法律规定，权属明确，可以产生独立、可预测现金流且可特定化的财产权利或财产，具体形态可以是企业应收款，也可以是租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产或不动产收益权。中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》对基础资产的要求与上述标准基本相同。

财政部和发改委列出的PPP项目范围有：城市基础设施及公共服务，如供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施，医疗和养老服务设施等。

从范围上看，基本都具有回报期长，现金流稳定的特点，适宜作为证券化的基础资产；也便于通过证券化为这些项目提供资金。所以发改委与证监会第一批PPP证券化的项目涉及污水处理、供热和隧道合同债权；第二批PPP证券化推荐名单的八个项目中，交通设施项目占五单，热力项目两单，污水处理项目一单，都是基础设施类项目，具有稳定和长期的现金流的特点。

但是，并不是所有的PPP项目都能做证券化的基础资产。现阶段能够开展资产证券化业务的PPP项目，原则上需要是已经纳入财政部PPP示范项目名单、发改委PPP项目库或财政部公布的PPP项目库的项目，但这样规范的PPP项目进行证券化现阶段也有很多问题。

首先是融资成本问题。前一段时间，资金成本一度走低，导致证券化的融资成本高于银行利率，很多企业采用证券化的积极性因而下降。随着近期资金紧张，又推动了证券化的成本上涨。总之，目前证券化相对于其他融资工具没有太多成本上的优势，只有比较好的产品才有融资成本上的优势。

再者，证券化的基本要求是有稳定的可预测的现金流。准确的市场预测和历史业绩是判断现金流的重要依据，也是进行评级的重要指标，同时2698号文也要求证券化的项目建成并运营两年以上。但目前很多PPP项目还未落实，已经落实的也没有运营两年时间，只有部分存量的基础设施项目符合条件，能有稳定的现金流。那对于PPP项目前期，证券化并不是一个合适的金融工具。

第三是期限匹配问题。PPP项目的持续时间往往达一、二十年，而目前市场上证券化产品存续期一般在五年以内，因此单个证券化产品不能覆盖PPP项目的全周期，其融资额度达不到PPP项目投资要求或部分资金的退出要求。

第四，PPP资产证券化中，基础资产由特许经营收入和财政补贴收入产生。特许经营收入紧密依赖于特许经营权，但是专项计划作为SPV是否能够受让特许经营权并成为其持有主体，目前的法律尚未有明确规定。而在特许经营权不转移的情况下，PPP项目经营收入等证券化所需的现金流很难特定化、转移和进行风险隔离。

最后，资产证券化的交易是一个资产转让的过程，资产转让后的收入归于PPP项目公司，如果社会资本方和其他投资者是以债权形式将资金投入到PPP项目公司，可以以还债的方式实现投资者的退出。但PPP项目公司的股权不能退出，股权退出涉及减资的问题。所以在PPP最初方案设计的时候，需要有金融机构参与，设计合适的融资结构，为证券化后的资金退出预留通道，才能方便PPP项目进行证券化。

总之，PPP项目进行资产证券化是一个很好的设想，但资产证券化是一个精密的金融工具，具体运用起来对项目的要求比较高，对参与人员的素质要求也比较高，并不是所有的项目都适合证券化。

陈秀丽是万商天勤律师事务所深圳办公室合伙人。其联系方式为 电话+86 755 8302 6455 ；电邮 chenxiuli@vtlaw.cn
张志晓是万商天勤律师事务所北京办公室合伙人。其联系方式为 电话+86 10 8225 5588；电邮 zhangzhixiao@vtlaw.cn