中国证监会副主席方星海于2018年11月8日在一个论坛上公开表示：目前，有关部门正在评估扩大H股全流通试点企业的具体方案，将在试点已经成功完成的基础上，尽快全面推出H股全流通。这一消息对资本市场的重要性，不亚于同期关于设立科创板并试点注册制的消息。在此改革背景下，我们简要回顾H股走向全流通的监管历史。
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H股早期也称国企股，是经证监会批准，注册在内地的股份公司发行股票在香港市场上市，供境外投资者认购和交易。根据1994年《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，H股企业的股份被分为境外上市外资股和内资股两类股份，外资股在境外资本市场发行并流通，内资股则无法在境外资本市场发行并流通。2007年证监会《关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》和《境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则》则进一步在除境外上市外资股和内资股之外，增加一类“非境外上市外资股”，和内资股一样不在境外资本市场发行和流通，而应登记存管于中国证券登记结算有限公司（中登公司）。
H股“全流通”问题，就是指在香港采用H股架构上市的内地公司在香港发行H股之前的存量股（非境外上市外资股和内资股）是否能在香港证券市场转让流通的问题。自1993年6月青岛啤酒成为第一家H股上市公司以来，对这一困扰中国内地与香港资本市场多年的问题的讨论就从未停止过。
1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，同意境内上市外资股（B股）可以依法申请转为H股，丽珠医药、中集集团、万科企业均为H股上市前取得证监会批复，核准可将境内上市外资股转为境外上市外资股。
2005年，建设银行H股IPO，证监会特批其内资股转为境外上市外资股，建设银行成为第一家也是唯一的一家全流通上市的H股企业。建设银行全流通上市后，H股全流通曾在当时引起过广泛的探讨，但最后也未有定论。
2006年9月，香港交易所上市决策HKEx-LD56-1“被Y公司持有的X公司内资股可否及在什么情况下可以作为H股在联交所上市并在公开市场发售？”提出，内资股要在H股市场上市的个案决策，需要满足以下条件：（1）上市公司制定明确内资股转H股方法，并在上市文件中向投资者披露；（2）事先获得中国证监会批准；（3）履行香港联交所上市的既定程序。这实际上将H股全流通的决策权交给中国证监会。
2012年年底，H股迎来一次重大改革，中国证监会配套颁布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》。这一次改革，除了彻底取消俗称H股上市的实质性条件“4、5、6”条款（净资产不少于4亿元人民币、筹资额不少于5000万美元，且过去一年税后利润不少于6000万元人民币），大大简化H股上市的境内审批之外，更全面开放了非境外上市外资股转为境外上市外资股。此后，H股上市公司在H股IPO以前存量的外资股份，均可转在香港资本市场上市流通，但是内资股的上市流通仍然存在障碍。
经过多年的等待，2018年4到5月，经中国证监会批准，中登公司和深圳证券交易所连续发布了《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》和《H股“全流通”试点业务指南（试行）》，规定取得中国证监会H股“全流通”试点批准的境外上市公司，可将参加H股“全流通”试点的、原由中登公司北京分公司登记的非境外上市股份跨境转登记至香港，成为可在香港流通的境外上市股份。截至2018年11月，已有联想控股、中航科工、威高股份三家公司H股“全流通”试点顺利完成。至此，H股全流通已经如箭在弦，指日可待。
H股全流通有着拓宽境内企业上市融资途径、激发管理层积极性、改善公司治理、维护中小股东利益及提升投资者信心等重大有利作用，但也面临严峻挑战，其一，巨量的存量非上市股份转为全流通将如何影响资本市场；其二，全流通条件下香港上市H股模式对当前盛行的“小红筹”模式会有怎样的影响，是否意味着监管层将收紧对“小红筹”上市道路的监管。这势必对未来资本市场的发展造成影响深远的冲击，我们也将持续期待和关注。
刘问是通商律师事务所合伙人。他的联系方式为电话+86 139 2521 3344 以及电邮 liuwen@tongshang.com
