当结构化融资遇到房地产行业

根据国家统计局数据：2018年1-4月，全国房地产开发投资累计30591.95亿元人民币，同比名义累计增长10.3%；住宅投资占房地产开发投资比重的69.73%。“房市”作为资本蓄水池对中国经济和百姓民生产生重大影响。

在监管政策层面，2018年中国人民银行工作会议指出将支持培育和发展住房租赁市场，进一步完善宏观审慎政策框架，加强对影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。去通道、限杠杆、穿透核查作为大资管体制下的监管核心原则，从资金端对房地产企业融资形成了“节流”之势。

无论商业银行、信托公司、基金子公司，亦或证券公司、私募投资基金，均在房地产领域寻求和探索适应大资管时代的发展路径，而监管政策形成的“开源”导向也为其带来新的契机。

传统融资模式改造的“形式”与“实质”。监管部门颁布的一系列规范性法律文件和具体监管措施的落实对券商资管、地产私募基金的非标投资产生了极大的限制性影响，导致传统的“基金+委托贷款”交易模式迅速萎缩。与此同时，对商业银行、信托公司等机构进行的股债结合的房地产融资模式也形成了巨大的监管压力。

在上述背景下，市场上衍生出了对“股加债”模式进行改造的各类金融产品，意图从形式上满足监管要求。

以信托为例，一些产品在交易端股权或特定资产收益权投资的基础上，附加了股东借款、永续债或预期收益差额补足机制，或是设置了对赌退出条件或模拟清算/评估作价退出条件；还有一些产品在信托端通过劣后级委托人承诺等形式设置了资金补足或资金退出机制。

上述方式一定程度上在交易端构建了权益投资属性，但此类产品通常同时具有明显的债权属性。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的颁行更使上述交易模式的合规性受到质疑。仅仅是为了适应不同监管口径而对传统的“股加债”模式进行形式改造，难以实现实质创新，不排除在强监管环境下此类产品生存空间进一步被压缩。

类REITs的出现。2014年4月，中信证券发起设立的“中信启航专项资产管理计划”作为国内首单REITs产品成立。根据中国资产证券化分析网的统计，截至2018年5月20日，市场上共计发行了42单REITs产品，累计规模约人民币960.44亿元，且2018年REITs发行规模较之去年同期增速明显。

诞生于美国20世纪60年代的REITs在美国房地产金融历史上起到了重要作用。但由于中国房地产开发模式、金融监管环境和配套税收、不动产政策的特殊性，使中国无法直接复制境外REITs交易模式。有鉴于此，基于中国金融环境培育、发展起来的类REITs产品具有一定的创造价值。

不可否认，配套税收、制度的缺位，直接影响了类REITs产品的收益率和融资效果，使其在中国房地产市场的创造力受限。但基于租赁市场利好政策，以权益类资产作为基础资产的权益型类REITs将逐渐发挥市场优势，弥补以债权作为基础资产的抵押型类REITs在成本及企业退出机制等方面的缺陷，进一步回归REITs本源，其衍生模式能够作为向公募REITs发展的过渡型产品。

可以预见的是，受目前政策和监管环境的主导影响，即使破旧立新的过程仍然存在不确定性并需要长期的制度完善，但以舶来品身份落地的REITs将在巨大的中国房地产金融市场占据一席之地，并通过其创造性和合规性优势，在为房地产企业提供融资渠道的同时，实现监管目的。

房地产融资的“多元”与“专业”。房地产金融产品的多元化也使投资者选择更为多元。受监管政策影响，资金投向选择将促使企业选择符合监管要求和市场需求的交易模式。

大量以物业费、地产供应链、租金为基础资产的ABS产品以及债券、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）等产品被市场接受和认可。

这一发展趋势将推动传统房地产开发模式发生改变，使房地产租赁市场日趋成熟、物业管理能力逐渐提升，从而促使房地产企业、金融机构及私募投资基金逐渐向资产管理的专业化模式发展，在处于存量时代新形势下的中国房地产金融市场进行提前布局。

作者：植德律师事务所高级律师李凯伦