境内企业境外上市主要模式及资金出境监管

随着中国境内企业A股首次公开发行的法律监管日趋严格、香港联交所的“新经济公司”、“生物科技医药企业”及“同股不同权”等新政策的出台，以及证监会H股上市公司全流通试点政策的宣布，境内企业纷纷把目光投向了海外市场。

中国境内企业境外上市的结构主要为“H股模式”、“大红筹”及“小红筹”模式（包括直接持股模式以及间接持股模式，即VIE架构）。H股模式下，境内企业改制成股份有限公司并取得证监会批准后，可以直接在境外发行H股并上市。上市后，境内非试点企业在境外的公众股东所持有的股份可以通过公开市场流通。

“大红筹”模式是指境内企业通过其设立的海外上市主体，实现境外上市。在该模式下，境内企业在上市前须获得证监会批准，并且海外上市主体在境内投资形成并实际拥有境内资产须满三年。

“小红筹”模式通常是由境内中国籍自然人在境外设立特殊目的公司，并且通过该特殊目的公司投资与其相关的境内资产，并且以该境内中国籍自然人在境外设立的特殊目的公司所控制的境外主体（如开曼公司）作为上市平台。VIE架构下，境外设立的特殊目的公司会在境内设立外商投资企业，并且由该外商投资企业与境内企业签订一系列控制协议，实现将境内资产的利润转移至境外上市主体。“小红筹”模式可以实现股权在境外的全流通。

从《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）实施之日起，以境外上市为目的，境内中国籍自然人在境外设立的特殊目的公司投资其相关的境内资产，需要获得中国主管部门批准。在“小红筹”直接持股模式下，通过将境内企业转变为中外合资企业进而转变成外商独资企业，或者变更境内自然人国籍，或者采用间接持股模式，搭建VIE架构，从而无需根据10号文获得相关政府部门审批。

其中，VIE架构主要适用《外商投资产业指导目录（2017年修订）》以及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》中涉及限制类及禁止类行业。香港联交所也发布了2018年4月修订后的上市决策文件“HKEX-LD43-3”，规定VIE架构仅能用于解决外资限制，即非外资限制或禁止领域的境内企业拟赴香港上市，不得采用VIE架构。

其次，境内人民币资金如何出境，也是境内机构投资人关注的重点。在“小红筹”模式下，可以通过境内中国籍自然人在境外搭建上市平台，并根据国家外汇管理局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》以及《关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》，进行返程投资的外汇登记。

在相关权益涉及国有资产和上市公司等无法直接追溯至境内自然人的情况下，机构投资人直接投资于海外的上市平台时，需要根据发改委《企业境外投资管理办法》、商务部《境外投资管理办法》以及《关于发布境内机构境外直接投资外汇管理规定的通知》（30号令）办理海外投资备案及外汇登记。除了“小红筹”模式，机构投资人也可以在符合合格境内机构投资者的情况下，经中国政府批准，投资境外资本市场的股票及债券等有价证券。

根据30号令的规定，“境内机构将其境外直接投资的企业股权全部或者部分转让给其他境内机构的，相关资金应在境内以人民币支付”。虽然，股权受让方可以在境内以人民币支付对价，但仍然应当就其境外投资行为进行境外投资报备。当境内机构投资者受让境内中国籍自然人持有的境外股权时，是否应当以人民币进行支付，在实操中，需和有关外汇管理部门做进一步确认。

值得一提的是，随着《外国投资法（草案）》以及《民办教育促进法实施条例（修订草案）》（送审稿）等文件的进一步制定，对未来境内企业境外上市的结构，尤其是对VIE架构，可能会带来一定的影响。同时，境外证券监督管理机构对中国企业境外上市过程中采用的不同架构所持的不同监管态度，也值得进一步关注。

作者：大成律师事务所顾问尉柳明