上市公司并购重组定价问题

上市公司为什么要进行并购重组呢？从宏观方面来说，并购重组可以有效实现市场资源合理配置，提高资本市场运作效率，对国民经济做强做大发挥“点火器”和“加速器”的作用，助推经济发展和行业整合。

从微观上来说，企业通过并购重组，以产权交易的方式获得其他企业的控制权，既能做强企业又能扩大市场占有份额，可谓“一箭双雕”。由于产权交易是并购重组的核心内容，所以对股权或者资产的定价问题就是重中之重。

并购重组形式

上市公司并购重组，如果从权益转移的形式看，笔者认为包括两种方式，一种是股权收购，另一种是资产收购。

股权收购，即收购的标的为上市公司股东的全部或部分股权，主要方式一般分为两种：或通过购买目标公司股东的股份以收购目标公司发行在外的股份，或向目标公司的股东发行收购方的股份以换取其持有的目标公司股份。

资产收购中，收购标的即为公司资产，收购行为遵循市场交易原则，是有偿对价。资产收购通常发生原因是收购公司看中被收购公司优质资产，收购行为的最大特点是收购标的不是公司股权而是公司资产。

定价问题

股份定价。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。”

对于股权收购定价，《上市公司重大资产重组管理办法》规定的时间限度较为宽松，同时赋予董事会决议应当说明市场参考价的选择依据的义务，因此这个定价比较合理，本文不再累述。

资产定价。对于资产收购的定价，通常采用第三方机构评估的方式。评估公司通常采用三种评估方法，即市场法、成本法和收益法。

第一种方法就是采用市场上已有的交易案例做参考、比较来确定目标公司的资产价格。这种方法需求的案例数量较大，而且如果有些企业，上市公司中没有类似的公司可比，这将形成实际运用的障碍。

第二种方法就是考察公司的总资产减去总负债的余额来确定目标公司的价值，这里主要涉及资产原值和负债。由于公司目前正在运行的资产状况难以把握，因此对持续经营的公司资产价值评估容易发生有失公允的情况。

第三种方法，主要涉及目标公司未来收益，这种收益的提前预判，主观性较大，难以准确评估，因此风险较大。而且此种方法，在具体评估的过程中，还可能遇到现金流问题和折现率问题。现金流顾名思义就是公司现金流动情况，对于具体评估标准，不同的评估师采用的方法不同，有繁有简，年限取值也长短不同，这样评估的结果必然相差很大，导致对公司未来收益的预判误差较大。

折现率就是把未来预期收益折算成现值的比率，这里会有成本误差和β值（用以衡量股票波动情况的一种风险指数）误差存在。对公司资产成本的高估或者低估、在评估运算模型中产生的误差，都将导致被并购公司资产评估不合理。

法律建议

在上市公司并购重组资产定价通常采用的三种评估方法中，市场法和成本法由于受案例多寡以及成本估值的偏差等限制，资产评估的准确度不高，其实际运用效果并不理想，因此实践中通常只是作为收益法的参照。

对于采用收益法评估定价中存在的问题，在现实中我们建议在以下两个方面进行改进：一方面评估师可以适当延长对现金流的预算时间，时间跨度长一些，对企业现金流评估结果误差就小一些，比如之前一贯采用五年取值，现在可以采用5至10年的时间进行计算预测。

另一方面，关于折现率的问题，评估师不仅要选择正确的计算模型，谨慎计算β值，还要根据目标公司的实际状况，如资金情况、债权情况、债务情况等，参照类似行业的情况，比较分析，精确计算，这样才能使评估结果更接近资产价值，评估结果也更具有说服力，从而为上市公司并购重组的定价提供可靠的参考依据。

作者：恒都律师事务所创始合伙人江锋涛、资本市场资深主办律师程志远