证券虚假陈述裁判新规解读

最高院、中国证监会于2025年5月15日联合发布了《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》），对于完善证券虚假陈述案件的裁判规则极具价值。为此，本文将结合证券虚假陈述案件的相关规定、司法实践以及笔者的办案经验，对《指导意见》进行简要解读，以供参考。

法院将基于直接原因、最近原因标准判断投资者交易行为与虚假陈述之间的交易因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定，在虚假陈述实施后发生的重大事件可以阻断虚假陈述与投资者交易行为之间的因果关系。然而，由于该规定并未明确被告需要举证到何种程度，法院才可以否定交易因果关系，该规定的法律适用在司法实践中存在较大争议。

在笔者所承办的某投资者与某上市公司证券虚假陈述再审案件中，最高院首次明确法院应基于直接原因、最近原因标准判断投资者交易行为与虚假陈述之间的交易因果关系，并结合投资者的交易情况判断案涉虚假陈述行为是否为投资者买入行为的直接原因、最近原因。

在《指导意见》第6条中，最高院进一步明确，法院应按照理性投资者的标准，去判断被告关于虚假陈述并非投资者投资决策的直接原因、最近原因的举证证据是否充分。根据笔者的经验，上市公司和相关中介机构应重点围绕投资者买入时间、重大事件发生后的股价、成交量、股东人数变化等案件事实，充分论证一个理性的投资者根本不可能基于虚假陈述进行投资决策。

损失核定方式可能将逐步统一。在证券虚假陈述案件中，目前大部分法院均倾向于委托损失核定机构核定系统风险和非系统风险，常见的核定机构包括上海高金金融研究院、中证资本市场法律服务中心、中国证券投资者保护基金等。该等机构的测算方法并不统一，委托不同的机构将形成完全不同的测算结果，导致不同案件扣除系统风险、非系统风险的情况差异极大。

《指导意见》第6条规定：“进一步统一……系统风险和非系统风险计算指标选取等基本规则，提高损失测算的科学性和合理性。”笔者认为，最高院后续可能会就损失核定事宜逐步建立统一的基本规则，确保各案按照相同的损失测算规则核定系统风险和非系统风险。

证券纠纷特别代表人诉讼将更为普遍。目前，上海金融法院、南京中院、杭州中院等多地法院均已在证券虚假陈述案件中适用普通代表人诉讼，甚至部分法院在已有先行案件判决的情况下，也会对后续民事索赔案件适用普通代表人诉讼。然而，特别代表人诉讼被适用的次数却相对有限，目前仅有四起特别代表人诉讼案件（康美药业案、泽达易盛案、金通灵案和美尚生态案）。

《指导意见》第9条规定：“推动构建特别代表人诉讼常态化工作机制，确保证券纠纷代表人诉讼依法、稳慎、高效开展。”该规定意味着，未来法院可能会在更多案件中适用特别代表人诉讼，以便充分威慑存在信息披露违法行为的上市公司，压实中介机构责任。

法院与证券监管部门的互动可能更为频繁。司法实践中，各地法院已经开始尝试从证券监管部门调取行政案卷笔录及相关证据材料，以便查明相关被告在案涉虚假陈述事宜上的过错程度。例如，在笔者所承办的某债券虚假陈述案件中，法院即调取了相关中介机构工作人员在接受证券监管部门调查时形成的询问笔录，进而辅助判断该中介机构的过错程度。

《指导意见》第20条规定：“支持各级人民法院与证券期货监管部门及其派出机构在充分沟通的基础上，依法按程序查阅复制基于同一违法事实的刑事、行政案卷笔录、证据材料等，提升审判和执法效能。”笔者理解，为了查清案件事实、确定相关中介机构的过错程度，未来法院可能会更主动地向证券监管部门调取行政案件卷宗，并基于证券监管部门的调查情况判断相关责任主体的履职、失职及过错情况。这意味着，中介机构、上市公司董监高若在行政调查阶段应对不当，不仅将承担更重的行政责任，还可能引发更大的民事责任赔偿风险。

李阿敏是通商律师事务所合伙人，他的联系方式是电话+86 150 0066 6860及电邮liamin@tongshang.com

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