PE企业并购中涉及的法律风险

作者: 叶文、左坤,共和律师事务所
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某研究机构统计数据,2013年上半年中国并购市场共完成交易406起,披露金额的并购案例总计383起,涉及交易金额403.42亿美元,其中私募股权(PE)/创业投资(VC)基金参与的并购交易共163起,交易金额175.22亿美元,是去年同期的近9倍,分布在生物技术/医疗健康、能源及矿产、房地产、机械制造、互联网等21个一级行业。在私募并购之中,PE投资方与目标企业往往面临着如何对应法律主体上的风险,权利义务界限的风险,以及救济途径的风险等。以投资获取的利益为标准,有限度、有条件地分散和平衡这一系列法律风险,将使得风险的承担更加公平。

叶文 Ye Wen 共和律师事务所 合伙人 Partner Concord & Partners
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PE投资方通过股权投资进入被投资企业(目标企业),持有该企业股权。这种投资业务按照运营方式可以整体划分为两种类型:增资扩股投资和并购股权投资。其中所谓并购股权投资,则是由PE出资收购目标企业某一股东或某些股东的全部或部分注册资本,原股东退出或降低股权比例。考虑到诸如PE在并购中的法律主体风险(如基金的独立性、投资者对目的企业的知情权保障)及部分条款的法律效力瑕疵问题(如PE方优先权的确定以及法律救济的实施问题等),并购各方可以通过在一系列相关协议中设计如下条款的方式,在各方当事人和金融监管机构中寻求风险的分散和平衡。

优先权利条款

在中国现行法律框架内,PE并购项目双方通常通过约定具体条款的方式实现优先权,可以公司章程和出资协议的方式确定其他优先权。根据国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定,“……创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”,但上述规定仍缺乏可行的操作方案,法律效力的层级也有一定问题。此外,实践中也可以利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是,PE投资方与经营方共同出资注册一家离岸公司,如开曼群岛公司,由离岸公司全资控股目标企业。开曼公司法有优先股权制度,PE方可以据此掌握公司优先股。

回购权条款

回购权条款的使用,为PE投资方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款存在不可避免的两个问题:一是该条款能否通过司法诉讼予以救济;二是在投资失败时,经营方实际上往往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力,以保障投资目的(IPO或达成相应指标)的实现。

反稀释保护条款

反稀释条款的控制目的在于两方面:一是避免目标企业进一步融资,导致PE投资方并购的股权被稀释,从而无法获得期望的投资收益;二是避免PE方进一步投资,使目标企业的其他股东股权被稀释,失去公司经营权。实践中PE方与目标企业签订反稀释条款,均设计有违约条款,即如果经营方促使目标企业寻求进一步融资,则构成违约而应支付违约金,违约金基数等于新增股份导致PE方降低的股权比例的差额,违约金以股份形式支付,最终达到PE方股权不被稀释的目的。

知情权保障条款

由于不参与目标企业经营,PE投资方更需要强化其知情权来了解目标企业的财务状况和经营情况,以便及时识别和规避风险。依据中国公司法,作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情的权利。但是PE方所希望掌握的信息远比公司法规定的更为全面、详尽。对于超出法定范围的信息,经营方拒绝提供时,PE方很难得到司法方面的救济。

左坤 Zuo Kun 共和律师事务所 律师 Lawyer Concord & Partners
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知情权保障条款的控制目标在于,PE方能够全面了解目标企业的所有经营信息。这种全面性的体现是,PE方可以根据自身任何需求,了解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险,此时可有如下途径供参考:第一,除了向目标企业派驻董事会成员之外,PE基金中该项目的负责人可兼任目标企业监事会成员,以便利用监事身份对目标企业进一步监督;第二,PE基金可投资设立一个与财务相关的咨询公司,该公司与目标企业签订顾问协议,咨询公司有权了解目标企业所有经营数据,对目标企业的经营提供财务分析、投融资途径分析的支持。

总之,PE方及其所并购目标企业的经营方是并购业务的核心双方,完善两者之间法律风险的平衡和分散机制,是PE并购业务法律问题的核心。

叶文是共和律师事务所合伙人; 左坤是共和所律师

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