CVR:药企私募股权融资中的利器

作者: 王志坚, 中伦文德律师事务所
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CVR(Contingent Value Rights)也称为“期待价值权”,指一种与某些重要事件挂钩的价值权利,如达不到或低于预期,则可取消或减少相关的价值和权益。CVR在药企私募股权融资中作用较大。

王志坚 Wang Zhijian 中伦文德律师事务所 高级合伙人 Senior Partner Zhonglun W&D Law Firm
王志坚
Wang Zhijian
中伦文德律师事务所
高级合伙人
Senior Partner
Zhonglun W&D Law Firm

私募股权融资中关键的一环就是对目标企业估值,但对正在研发的产品及尚未授权的发明专利,其价值很难达成一致也难以进行评估。这就存在一条价值鸿沟,投资方认为价值被高估,而融资方认为价值被低估。

品种潜在价值和研发风险两个因素在交易价格谈判中很难寻找平衡,甚至最终导致交易失败。

新药的研制必须经过工艺、质量标准、药理药效、毒理、稳定性等临床前研究,取得临床批文进入临床研究,临床研究完成后进入生产报批,最后才能投入生产并择机进入市场。

药品研发周期长、审批环节多,是否能顺利取得新药证书和生产批文都存在变数。即使取得批文,上市后是否能在短期内取得预期收益也存在变数。如在研化学药品往往是仿制国外但国内未上市品种,一个重磅炸弹式化学仿制药上市后都有众多的跟随者,首仿者如不能在短期取得高额市场回报,后仿者会很快瓜分市场,首仿者的利润会下降。

因此在研产品的价值难以准确判断,交易双方对目标企业的估值存在严重差异。

面对这些情况,在交易协议中设置CVR条款就能构筑一个价格保护机制,促进交易的顺利完成。CVR条款的实质在于交易完成后,如果预期的更多的价值被创造出来,“期待价值权”就可以带来一个上行的价格调整,否则也可以不调整或带来一个下行的价格调整。

比如可以在协议中约定,将在一定期限内是否取得在研品种新药证书和生产批文或专利证书作为目标企业估值金额的浮动条件。

如此便可降低投资方估值不当的担忧,而融资方则可实现资产的真正价值。

操作技巧

CVR的应用可以单独或组合捆绑两种事件:

  1. 捆绑于研发未来业绩。CVR在此处的应用是为了反映目标公司在研品种的价值。投融资双方都不能担保新产品研发一定能完成,新产品一定能上市,上市一定能成功,而CVR就是很好的平衡工具。
  2. 捆绑于目标企业的业绩表现。这样的设计用于激励目标公司业务的持续成长,双方最终达到共赢。这在企业私募股权融资中最适合得到推广。

基于CVR条款的支付一般捆绑五个可能触发的条件(又称为里程碑):

  1. 目标药品临床批文的取得;
  2. 目标药品临床试验的完成;
  3. 目标药品生产批文的取得;
  4. 目标药品规模化销售的实现;
  5. 目标药品一定数量的净销售额的实现。

条款具体设置

如果CVR条款中约定取得新药证书、生产批文、专利证书等证明性文件,则以这些证明性文件的取得、取得的时间、取得生产批文的企业的数量及时间先后为CVR条款实现的标志。CVR条款的设计需根据品种和双方企业的特点和诉求点进行私人定制。

如果CVR条款中约定以某品种上市后的销售额为估值确定标准的话,则可能存在产品销售额的核实问题,即双方很可能对产品销售数据及数据的真实性产生分歧。为合理解决此问题,我们认为交易双方共同委托中立第三方来对产品销售数量、货款回收情况、销售区域情况、甚至是销售政策的合理性进行核查,约定核查结果由双方认可。

中立第三方可以是专业的医药领域律师,由其根据双方提供的供货渠道等相关材料进行调查核实,出具调查报告,提交给交易双方。

CVR条款从提出到最终形成是一个讨价还价的过程,直到各方能够找到共同接受的妥协结果。使用者一定要注意CVR是一种复杂的工具,在未来的运作中充满了不确定性,使用不好则可能适得其反。交易双方谁也不希望CVR条款到最后成为一个诉讼话题,对公司的表现或对里程碑的解释造成挑战。然而,鉴于融资、估价、监管和上述挑战等各种因素聚集在一个特定的交易中,CVR是完成交易非常重要而有效的工具。

王志坚是中伦文德律师事务所高级合伙人、医药专业委员会主任、成都所主任;张迪是该所律师助理。共同撰稿人康琪是四川中医药高等专科学校教师

(Zhonglun W&D Law Firm)

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