C-REITs试点回顾和发展展望

作者: 方榕,汉坤律师事务所
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批九支基础设施公募试点项目于2021年6月21日在沪深交易所挂牌上市,标志着中国房地产投资信托基金(C-REITs)的正式诞生。

方榕
汉坤律师事务所
合伙人

有别于成熟市场上依托专门立法发行的REITs,C-REITs采用“公募基金+ABS+项目公司”的多层级产品结构,是为了克服现有法律法规下发行REITs的障碍。《证券法》未将REITs列为证券的一种,即便将其解释为《证券法》规定的“其他证券”,仍需国务院专门立法,这将造成REITs的推出滞后于市场发展。因此,利用公募基金可投资于ABS的规则,并充分借鉴以ABS为载体发行私募REITs所积累的市场经验,是在既有法律框架下发行C-REITs制度成本最低、最能匹配市场发展现状的优选方案。

证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》还明确规定了C-REITs的其他要求,充分体现了REITs作为权益型金融工具的特征,包括:(1)REITs应持有项目公司全部股权;(2)REITs应取得基础设施项目完全所有权或经营权利,对基础设施项目有完全的控制权和处置权;(3)基金管理人主动运营管理基础设施项目,以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的;(4)基金采取封闭式运作,收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

试点回顾

C-REITs的政策初衷是盘活存量优质基础设施资产,撬动新增基础设施项目投资,提升资本市场服务实体经济的质量和效率,未将商业地产纳入REITs试点行业,而是聚焦于交通设施、市政工程、污染治理项目,以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园等。试点项目的底层资产即很好地体现了制度导向,分别为产业园、仓储物流、收费公路、污水处理和固废处理。

在具体的资产筛选上,国家发改委组织对各个基础设施项目的法律合规性、现金流稳定性、收益率等方面做了全方面审核,以保护中小投资人利益。在区域上,试点亦聚焦于京津冀、粤港澳大湾区、长三角等经济发展最为活跃的区域,力求筛选优质基础设施项目。

试点项目的发行主体包括内资企业和外资企业,以国有企业为主。无论是已完成发行的首批九家企业,还是备选的待发行主体,无一例外均为行业头部企业,并拥有大量的储备资产可用于扩募。

此外,因REITs的份额定价采用公开询价机制,可实现通过公开市场为国有产权公允定价的效果,试点项目的国有产权交易均豁免了32号令项下的进场交易程序,优化了交易流程,也能避免第三方摘牌导致REITs发行失败、价格偏离发行规模、操作周期过长等不确定性。

发展展望

简化产品结构。C-REITs多层产品结构涉及参与主体较多,法律关系相对复杂,市场都期望在积累一定市场经验后,通过制度规则的完善和调整简化产品结构。

可能的简化路径包括:(1)新券模式,将REITs作为一种与股票、债券、公募基金等传统证券相并列的证券品种,REITs直接投资于不动产或项目公司股权;(2)ABS公募化,在现有ABS基础上,将私募发行变成公募发行;(3)公募基金模式,即保留现有公募基金架构,但REITs作为一类特殊的公募基金可直接投资于非上市公司股权,无需通过ABS做间接投资;(4)公司制模式,即REITs以特殊目的公司为载体,在公司治理结构、利润分配、IPO规则等方面对《证券法》《公司法》进行配套修订。

优化治理结构。多层产品结构必然要求多层治理安排,C-REITs涉及基金份额持有人大会、基金管理人、资产支持证券持有人大会、资产支持证券管理人、项目公司股东会、董事会(执行董事)、经理层等多层次、多主体的治理安排,存在管理职权竞合、决策链条过长、管理成本较高的问题。后续应特别关注厘清管理界面,明确责任主体和议事规则,防止因管理链条过长而影响决策效率。

同时,应大力培育具备资产管理能力的REITs管理人,加强信息披露、财务审计等方面的规则建设,关注关联交易的决策机制和实施细则,建立更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制,以及更好地发挥投资顾问、资产评估机构等外部机构在REITs治理结构中的作用。

建立扩募机制。持续的扩募和资产置入是REITs作为资产管理平台的生命力所在。REITs发行主体作为所在行业的龙头企业,都持有丰富的储备资产,从继续盘活存量资产、促进投资良性循环角度,有较为强烈的扩募预期。但是,证券投资基金现有规则对此借鉴意义有限,相关的内部决策和外部审核备案流程、停牌机制、资产评估和发行定价、信息披露要求等,均有待进一步探索。

方榕是汉坤律师事务所合伙人。她的联系方式是电话+86 10 8524 9486以及电邮rong.fang@hankunlaw.com