中国资产证券化市场已然从新冠疫情的影响中强势复苏,然而,房地产行业的信贷紧缩和更广泛的经济风险迫使企业探索新的融资途径。Sophia Luo报道

新冠肺炎疫情肆虐、全球经济变数横生的2020年,中国资产证券化(ABS)市场走出了一条先抑后扬、逆境突围的增长曲线。

今年上半年,标准化资产证券化产品发行依然势头不减,高歌猛进,共计发行1.36万亿元人民币,同比增长45%。具体来看,信贷ABS在去年受疫情影响发行放缓的低基数效应下,同比增幅超出两倍,达到105%,占发行总量的31%;而企业ABS同比增长20%,占比50%;资产支持票据(ABN)发行同比增长53%,占比19%。

中央国债登记结算有限责任公司发布的《2020年资产证券化发展报告》显示,去年共计发行标准化资产证券化产品约2.9万亿元人民币,同比增长23%;年末市场存量规模将近5.2万亿元人民币,按年增长24%。

自2005年《信贷资产证券化试点管理办法》落地以来,中国资产证券化市场历经16年砥砺前行,终成全球第二大市场。

产品全称 发行金额(亿) 起息日 发起机构/原始权益人 律师事务所
农盈汇寓2021年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券 200.15 12/1/2021 中国农业银行 环球律师事务所
工元宜居2020年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券 156.16 29/9/2020 中国工商银行 金杜律师事务所
飞驰建普2020年第二期微小企业贷款资产支持证券 150.12 2/12/2020 中国建设银行 中伦律师事务所
飞驰建普2020年第三期微小企业贷款资产支持证券 147.72 9/12/2020 中国建设银行 中伦律师事务所
工元乐居2020年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券 144.88 30/10/2020 中国工商银行 中伦律师事务所
工元乐居2020年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券 142.91 13/11/2020 中国工商银行 中伦律师事务所
工元乐居2020年第四期个人住房抵押贷款资产支持证券 142.88 24/11/2020 中国工商银行 金杜律师事务所
工元乐居2020年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券 142.84 6/11/2020 中国工商银行 金杜律师事务所
工元乐居2021年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券 136.93 19/5/2021 中国工商银行 大成律师事务所中伦律师事务所
工元乐居2021年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券 134.92 26/3/2021 中国工商银行 中伦律师事务所
工元乐居2021年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券 134.47 9/4/2021 中国工商银行 金杜律师事务所
飞驰建融2020年第二期信贷资产支持证券 132.02 26/11/2020 中国建设银行 融孚律师事务所
兴元2021年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券 131.34 18/3/2021 兴业银行 大成律师事务所
建元2020年第十一期个人住房抵押贷款资产支持证券 131.02 24/11/2020 中国建设银行 金杜律师事务所
工元乐居2021年第四期个人住房抵押贷款资产支持证券 125.4 6/8/2021 中国工商银行 融孚律师事务所
工元乐居2020年第五期个人住房抵押贷款资产支持证券 124.98 18/12/2020 中国工商银行 中伦律师事务所
工元乐居2020年第六期个人住房抵押贷款资产支持证券 124.96 22/12/2020 中国工商银行 金杜律师事务所
建元2020年第十期个人住房抵押贷款资产支持证券 123.29 30/10/2020 中国建设银行 融孚律师事务所
建元2021年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券 122.89 28/1/2021 中国建设银行 融孚律师事务所
中盈万家2021年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券 121.03 18/5/2021 中国银行 大成律师事务所

统计区间:2020年9月1日至2021年8月31日
来源: CN-ABS

产品全称 发行金额(亿) 起息日 发起机构/原始权益人 律师事务所
信达致远5号资产支持专项计划 101.05 9/3/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
信达致远7号资产支持专项计划 100.81 2/4/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
华融华元1期资产支持专项计划 100.76 29/9/2020 中国华融资产管理 中伦律师事务所
信达致远9号资产支持专项计划 100.32 10/6/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
信达致远8号资产支持专项计划 100.12 21/5/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
中信证券-信元1期资产支持专项计划 100.1 25/8/2021 陕西省国际信托 中银律师事务所
信达致远1号资产支持专项计划 99.98 27/10/2020 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
信达致远2号资产支持专项计划 99.94 17/11/2020 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
信达信润2020年第一期6号资产
支持专项计划
99.94 2/9/2020 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
信达致远3号资产支持专项计划 99.92 28/1/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
信达致远4号资产支持专项计划 99.68 21/4/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
华融华元2期资产支持专项计划 99.09 16/12/2020 中国华融资产管理 中伦律师事务所
信达明远1号资产支持专项计划 98.89 15/7/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
信达明远2号资产支持专项计划 97.4 11/8/2021 中国信达资产管理 奋迅律师事务所
平安广州交投广河高速公路
基础设施资产支持专项计划
91.14 8/6/2021 广州交通投资集团 汉坤律师事务所
中金-合生-北京朝阳合生汇
资产支持专项计划
80 23/7/2021 北京怡海易诺投资管理 中伦律师事务所
方达律师事务所
东方欲晓7号资产支持专项计划 78.89 12/11/2020 中国东方资产管理 中伦律师事务所
东方欲晓17号资产支持专项计划 75.15 24/8/2021 中国东方资产管理 中伦律师事务所
东方欲晓16号资产支持专项计划 73.74 22/6/2021 中国东方资产管理 中伦律师事务所
煦日2020年第四期资产支持专项计划 73.09 17/11/2020 中国东方资产管理 中伦律师事务所

统计区间:2020年9月1日至2021年8月31日
来源: CN-ABS

天元律师事务所驻北京的合伙人李明玥表示,后疫情时代资产证券化传统业务面临一定的压力和发展瓶颈,主要源自两个方面。一方面,近两年受疫情及不稳定的国际形势影响,中国经济总体增速有所放缓,实体经济的融资需求,包括资产证券化市场融资端需求增长历经减速。

另一方面,债市的违约趋向常态化影响投资者风险偏好,也影响到了资产证券化市场的投资端。

此外,占资产证券化底层资产大头的房地产业,正面临着前所未有的持续调控,涉及个人住房抵押贷款等地产类资产的资产证券化业务亦不可避免受到影响,发行规模同比呈现下降态势。

不过,李明玥强调,对标资产证券化发展成熟的国家和地区,中国资产证券化目前尚处于年轻稚嫩的发展成长阶段,新一轮的行业转型和探索方兴未艾,随之而来的短期挑战和困境在所难免。

“不能因此就贸然判断行业阶段性触顶,”她说。

李明玥指出,在国家“脱虚向实”产业政策的推动下,实体经济蕴含着较大的潜在融资需求,大量企业、特别是其他融资渠道受到一定限制的民营实业企业将寻求通过资产证券化市场融资,投资者在选择投资标的时也会进一步更多地由主体信用转向聚焦于底层资本身的优质与否。

“在存量时代到来及‘去杠杆’的大背景下,资产证券化作为能够有效盘活存量资产、具备融资便利性的标准化融资路径,是政策重点鼓励的对象,”她说,“依托优势行业、优质资产的资产证券化融资,预期可成为行业发展突破口及增长主力。”

汇业律师事务所高级合伙人及深圳办公室主任黄其柏解释,只有当以基础资产的质量好坏为真正的判断标准,以及以投资者利益为驱动的时候,中国资产证券化业务尤其是传统基础资产的证券化业务,方能突破短期的天花板和瓶颈,迎来新的增长风口。

“我们也希望未来中国资产证券化业务中,越来越多的弱主体好资产能够有机会‘玉在匮中求善价,钗于奁内待时飞’,”他补充说。

通商律师事务所驻北京的合伙人潘兴高相信,新的增长风口将会出现在国家目前鼓励的科技创新、绿色环保、高端制造等产业领域。

去年四月,中国证券监督管理委员会、国家发展和改革委员会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。同一天,证监会亦发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)。

此后,九只基础设施REITs分别在上海、深圳证券交易所挂牌上市。

黄其柏指出,国内商业地产目前最突出的缺陷在于尚未真正形成闭环,现有的类REITs或者其他资产证券化手段,依然基于债权的方式进行投资,产品本质上是单一的、具有专项性质的证券化产品,更多的是一种融资手段而非具备合作共赢的性质,缺少一个像REITs能兼顾投资人长期投资退路的途径。

疫情之下的不确定性在短期内也增加了商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)投资人的避险情绪。

“当前资产证券化二级市场流动性仍有限,不良资产证券化水平较低,基础资产的违约风险仍停留在商业银行体系内部,”黄其柏说,“展望未来,基础设施REITs、住房抵押贷款支持证券(RMBS),结合供应链金融ABS以及其他类型基础的资产证券化将会是重要方向。”

竞天公诚律师事务所驻上海的合伙人秦茂宪表示,不同于以信贷ABS,企业ABS和ABN为代表的传统资产证券化产品,其本质上为有期限的债,而基础设施REITs则是权益型产品,可通过资产的真实出售来达到资本变现,其风险和收益特征介于股和债之间。

“基于这一核心区别,可以说,基础设施REITs为中国正处于高速发展期的资产证券化业务开启了一条新赛道,”秦茂宪说,“就已纳入试点范围的基础设施的投融资而言,公募REITs较之资产证券化表现出迭代优势。”

天元律师事务所驻北京的合伙人陈胜解释,相较于商业地产,选择率先在基础设施领域试点公募REITs,是基于中国实际情况及特定背景因地制宜、因时制宜的举措。

“基础设施REITs的发展迎来新的契机。时逢后疫情时期,地方债务攀升,一些大型项目存在融资需求,部分产业园区升级等一系列不动产亦需要进行资产证券化,”潘兴高补充说。

“加之前两年国家出台政策加强对互联网金融、影子银行等整治,市场累积的需求也客观上助推了基础设施REITs的发展,”他说。

黄其柏介绍,这批优中选优的REITs产品包括现代物流仓储、产业园等产权类REITs,以及高速公路、水务处理、垃圾发电等特许经营权类REITs,主要投向基础设施补短板项目。

这九只REITs募集的资金将主要投资于弱势的基础设施领域,试点区域则分布于京津冀、粤港澳大湾区、长三角、长江经济带等重点区域。

过去一年,基础设施REITs从无到有,由于尚处在起步试点阶段,目前横亘在眼前的主要问题依然集中在优质基础设施资产的选择层面,潘兴高指出。

“东部经济发达地区可选择的项目相对较多,能够产生较高较稳定的现金流,而就中西部经济欠发达地区而言,部分基础设施资产所产生的现金流难以支撑REITs融资需求,”潘兴高说。

“我们建议要严格按照规则要求,遴选推出合乎条件的REITs,避免一窝蜂、运动式、跟风式推出。”

秦茂宪说,首批基础设施公募REITs平均派息率约为6%,但底层资产准入门槛较高,这导致未来优质资产供给意愿不足,近乎无可避免。

陈胜说:“从上市近三个月的交易统计数据,我们可以看到公募REITs交易存在一个由情绪交易日渐回归价值交易、逐步降温趋稳的过程,市场关注的还是底层资产本身及其现金流稳定性。”

近期,国家发展和改革委员会进一步要求原始权益人应具有较强扩募能力,其可用于发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的两倍。

“为高效盘活存量资产、形成投资良性循环,基础设施REITs并非专为某一基础设施项目设立的一次性融资产品,”中伦律师事务所驻北京的权益合伙人刘柏荣解释说,“其应当能够根据市场情况不断扩大基金资产管理资产规模,实现可持续发展。”

除却国家发改委,证监会、交易所配套规则均对基础设施REITs后续扩募做出了原则性规定。


资产证券化之资产真实性问题

作者:方艳,德恒律师事务所

C-REITs试点回顾和发展展望

作者:方榕,汉坤律师事务所

CMBS的发行现状及关注要点

作者:陈秀丽,万商天勤律师事务所

把握国家战略新机遇:碳中和ABN产品

作者:栾建海,通商律师事务所

全国首批轨道交通绿色ABS项目案例分析

作者:叶菲、解宇昊,金诚同达律师事务所

叶菲-YE-FEI-金诚同达律师事务所高级合伙人-Senior-Partner-Jincheng-Tongda-&-Neal-解宇昊-XIE-YUHAO-r

前沿阵地


可负担住房

随着“房住不炒”的调控思路日渐深入人心,租购并举的住房制度建设将成监管大势,而保障性租赁住房无疑是其中举足轻重的一环。

今年7月,国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》,将试点范围拓展到保障性租赁住房。

全国首单公共租赁住房类REITs产品——“国开-北京保障房中心公租房资产支持专项计划”于8月18日成功发行,开启了公租房私募REITs的新篇章。

这是一场磨砺以须、及锋而试的探索。天元所的陈胜指出,在此之前,中国内地市场据统计已相继推出与住房租赁相关的类REITs产品近40项,具备一定的实践经验打底。

万商天勤律师事务所驻北京的合伙人张志晓表示,保障性租赁住房是比较典型的以长期收益为目的的房地产项目,从项目性质上与REITs不谋而合。然而张志晓指出,目前至少存在两大问题如利剑高悬。

“一是收益率能否达标的问题,”他说,“二是资产的管理问题,原因在于设立REITs的主体目前是公募基金,对于房产的管理缺乏相应的经验,这同样也是当下REITs行业所面临的普遍问题。”

潘兴高将租赁住房发展所面临的痛点,总结为“三高一低”,即指资产价格高、融资成本高、税收负担高,以及收益率低。

黄其柏补充说,与普通的ABS项目相比,保障性租赁住房公募REITs需要定期分红,故而更加需要现金流的稳定性;而与其他资产类型公募REITs相比,保障性租赁住房公募REITs的收益相对较低,因此更依赖于物业经营管理水平。

与其他租赁市场相比,公租房因为价格较低,一般处于供不应求的状态,出租率很高。但是,由于公租房新老项目及地区分布造成租金不平衡的问题,保障性租赁住房底层资产存在盈利能力较差的风险。

大成律师事务所驻北京的高级合伙人王立宏说,本次保障性租赁住房公募REITs试点范围明确限定在四个直辖市和29个人口净流入大城市,包括北京、上海、深圳、杭州、广州等。在这些试点城市,保障性租赁住房具备稳定的市场需求,现金流分散而稳定,资产收益水平受经济周期和市场波动影响较小。

跨境机遇

随着中国金融市场的开放,越来越多外资金融机构抢滩进军中国市场,为跨境资产证券化创造了历史性的机遇。

年利达律师事务所驻香港的结构化金融和衍生品业务合伙人林杰纶说,尽管人民币国际化乃大势所趋,对于跨境资产证券化结构至关重要的跨境资本流通渠道,目前依然相当有限。

“境内资产(例如房地产)外资所有权面临的诸多限制也加剧了直接跨境资产证券化的稀缺性,”她说。

林杰纶解释,虽然将某些资产转移到境外资产证券化载体的操作,在技术上是可行的,但此类转移所需的手续(比如向相关机构登记注册)对于资产证券化结构不切实际。有鉴于此,越来越多的市场参与者都热衷于探索其他间接迂回、“曲线救国”的途径对境内资产进行证券化,尤其是通过合格境外机构投资者(QFII)和债券通投资计划。

林杰纶说,在一个典型的间接资产证券化结构中,境内资产是由境外合资格的投资者(包括QFIIs和 RQFIIs)所持有,境外特殊目的实体(SPV)会发行票据,并以境内资产所产生的现金流支付票据的本息。

票据通常会以特殊目的实体对境内资产的境外托管人/管理人所拥有的权益作担保,而非直接就境内资产进行质押,从而避开中国法律规定的复杂情况。

这类境外证券和委托保管账户结构让海外投资者感到更放心,因为其与境外资产证券化所采用的结构具备更多相似之处。

黄其柏相信,跨境资产证券化的稳步发展在诸多领域都将产生开创性、突破性的意义。以应收账款为例,他指出,跨境资产证券化与国内应收账款资产证券化之间的最大差异在于,其未来能产生现金流的基础资产的债务承担方在境外。

因此,跨境应收账款资产证券化属于涉外业务,无论是选择境内市场或离岸市场进行资产证券化,均需要跨境监管部门及境外法律的许可与支持。

“这对贸易融资业务领域而言,无疑是一个重大创新与突破,”黄其柏说,“如能顺利试点,将可为国内出口企业和商业银行在资本市场拓展出一条新的融资渠道。”