对赌协议的法律效力和裁判处理

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赌协议是私募股权投资实践中估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)的俗称,一般在投资人和被投资公司之间以及投资人和被投资公司主要股东之间设定。

投资估值调整机制存在的原因是:由于投资交易双方信息不对称等诸多因素,导致在交易当初各方不能就投资标的公司进行准确估值,但为了提高交易效率,各方同意先基于对标的公司未来经营业绩的预期进行估值并作出投资,然后当实际业绩与预期业绩出现偏差时,再对当初投资定价进行回溯调整,就投资金额或投资持有股份进行多退少补。相当于以当初的投资对赌未来的业绩并进行调整补偿,补偿的部分(当业绩不足时)就是超出预定投资溢价的部分。广义的对赌安排还应包括回购约定,即当设定条件(如未按期实现IPO)发生时,目标公司应回购投资人股份。

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尽管对赌协议简单表现为投资作价的多退少补机制,但是作为一项合同安排,其在法律上的有效性,在中国司法实践中却是一个颇有争议的问题,现有的裁判定性也各不相同,甚至连最高人民法院作出的对此类案件的裁判,法律学界也存在着异议。

目前就对赌协议的法律有效性问题,主要有如下几个方面的争议点:第一,投资人从公司取得补偿是否构成侵犯公司法人独立财产权,是否违反《公司法》有关资本维持、资本减少限制的原则;第二,投资人从公司取得补偿是否构成抽逃出资;第三,向投资人支付投资补偿是否损害公司及其债权人利益。

有学者认为,依照对赌协议给予投资人现金或股票补偿,将与《公司法》中有关公司资本的条款、保护公司和债权人利益的条款等存在冲突,违背了公司法律的基本原则,应该认定无效。

但笔者认为,若从法律角度仔细分析,此类认为对赌协议无效的观点缺乏严格的法律逻辑,其推理和结论均不能成立。其实对赌协议的本质无非是投资交易各方就投资交易定价的事后调整,这种调整是基于当初约定估值定价公式和事后实际实现的业绩情况,完全是商业主体之间的公平合理的利益安排和处理,不违反任何法律的基本原则或强制性规定,理应合法有效。可喜的是,越来越多的学者接受和支持对赌协议有效的观点,越来越多的裁判案例认定了对赌协议的有效性。

尽管对赌协议的法律有效性问题正在取得越来越多的共识,但是问题并没有完全解决,争议仍然存在。而且在实践中,由于对赌条款的约定各式各样,当事方提出的实际诉讼或仲裁请求也各式各样,有请求单一年度补偿的,有请求连续年度补偿的,有既请求现金补偿又请求股票补偿的,有请求回购的,有既请求补偿又请求回购的,还有在前一案中请求现金补偿而在后一案中请求回购的。

对于这些请求,裁判机构是否要在认可对赌协议有效的情况下全面支持呢?

事实上,若全面支持,则按约定的对赌补偿公式计算,将使得投资人不仅获得补偿,还获得超额收益,也就是说,当目标公司业绩越差时,投资人除获得正常补偿外以致实际收回全额投资后,还可获得额外收益。这通常是由于对赌安排约定的不完整、公式不合理所致。

因此,如何裁判支持具体的补偿金额请求,确实是对赌有效性问题之外的一个值得思考的新问题。

笔者认为,判断投资方具体请求金额的合理性,不仅要依据对赌公式的计算,更应回归对赌协议的本质即给予投资人就其超额溢价投资部分合理补偿,不能支持将使得投资获得额外收益或使得目标公司遭受惩罚的请求,否则对赌协议就偏离了其利益平衡的性质,而变成违约惩罚的性质了。这个问题随着实践中案件数量的不断增多,必将引起越来越多关注。

作者:贸仲委仲裁员、君泽君律师事务所合伙人陶修明