如何设计对赌条款?

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年来,对赌条款在中国私募股权(PE)投资中逐渐得到交易双方的认可并频频使用。对赌一般是指在PE交易中,交割一段时间后根据被投资公司的实际运营情况调整公司的估值,从而重新划定投资价格,投资后股权,投资人与被投资公司、原股东的其他权利义务。采用对赌条款的原因在于,投资人与被投资公司、原股东在就被投资公司的估值进行谈判时,双方对于企业的运营情况处于信息不对称的地位,投资人对于被投资公司的运营情况永远不如被投资公司自己清楚。

Wang Wei Partner Zhonglun W&D Law Firm Beijing
王伟
中伦文德律师事务所
北京所
合伙人

甘肃对赌案

在甘肃对赌案中,投资人海富公司、被投资公司世恒公司(原名众星公司)及世恒公司股东签署《增资协议》,约定海富与世恒针对世恒公司业绩进行对赌:若世恒2008年的利润若未达到3000万人民币,则海富有权要求世恒公司给予补偿;世恒公司不补偿的,由世恒公司的股东迪亚公司补偿。

2008年底,世恒的净利润没有达到3000万人民币的要求,由此引发诉讼。二审甘肃高院认为,“就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定,违反了投资领域风险共担的原则,使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险”。

再审申请

甘肃世恒向最高人民法院提出再审申请,请求撤销二审判决,维持一审判决。2011年12月19日,最高院受理了甘肃世恒的申请,提审了此案。目前此案仍在审理中。

此案引发的思考

尽管中国法律体系不属于英美法的判例法体系,但是在实践中各地法院对于新类型案件经常会参考其他法院的判决。鉴于最高院对此案还未有最终定论,在此情况下,仍存在其它法院在审理类似案件时会参考本案判决的可能性。

由甘肃对赌案引发的对赌条款的法律问题,我们有如下思考:

首先,甘肃对赌案中对赌条款应该可以进一步完善。根据甘肃对赌案中的相关条款,第一责任人是被投资公司,原股东承担补充责任。我们认为,相对于投资人与被投资人公司之间的对赌,投资人与原股东之间的对赌更容易被法官接受。因此,我们建议投资人在设计条款时采用原股东为第一责任人,由公司承担补充责任。

多种形式

其次,投资人与原股东之间的对赌有多种形式,市场上较为常见的是在公司的业绩达不到设定条件时原股东转让一部分股权或者原股东回购投资人持有的公司股权。在PE交易中,投资人一般是溢价增资进入,所以从某种意义上说,公司的原股东与公司都是受益人。我们认为,投资人在不涉及抽逃或撤回投入公司的资金或资产的情况下,通过向公司原股东转让股权的方式,退出对公司的投资从而规避经营风险或实现收益回报是法律允许的正常股权交易行为。

股权对赌与双向对赌

第三,股权对赌相较于现金对赌更容易被接受。此案中对赌条款的赌注是现金,一旦被投资公司未能达到预定业绩或其他目标,被投资公司无力给付的风险较大,数额巨大的更不易得到法院的认可。相比之下,给付股权的风险就小得多。

第四,双向对赌相较于单向对赌更容易被接受。甘肃对赌案中约定的是单方对赌,即:世恒公司2008年的利润若未达到3000万人民币,则海富公司有权要求世恒给予补偿;而在世恒利润超过3000万元时,海富公司不会给世恒公司任何补偿。

因此,实质上只有被投资公司及其原股东承担经营风险,而投资人不需要负担任何风险,既有失公允又违反投资领域风险共担原则,法院难以理解并拒绝接受该类条款属情理之中。

争取席位

最后,为了防止被认定为“不参加共同经营”,投资人应争取在被投资公司中拥有董事、监事席位。如果投资人没有董事席位可能会被认为“不参加共同经营”,从而导致合同无效。就投资人而言,可以据此理由在PE交易谈判中要求原股东给予投资人董事、监事席位。

王伟律师是中伦文德律师事务所北京所合伙人兼私募股权基金专业委员会主任

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