VIE是否仍然可行?

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Are VIEs still VIE-able?

利益实体(VIE)架构在中国是否依旧为可行的投资结构?

自上世纪90年代末新浪在美国成功上市起,VIE架构在中国成为了一种常用的投资结构。但是自2011年秋季,商务部发布了有关国家安全审查程序的法规,并且未经证实的传言称证监会内部报告要求取缔VIE架构,这使得VIE架构在中国法律和投资市场中的前景变得暗淡不明。

美国许多科技公司(特别是在线和互联网公司)都十分熟悉VIE架构,因为该架构为投资中国限制或禁止外商投资的领域开辟了渠道。中国企业家经常采用VIE架构进行境外融资,因为这种架构为外国投资者通过同行拍卖或者在海外上市(多数情况下不需要中国监管部门的审批)退出投资提供了可靠的途径。VIE架构也受到中国公司创始人的欢迎,中国的初创公司一般难以从境内投资者手中募集到足够的资本并通过A股上市而退出,因为初创公司一般难以满足公司在国内上市所要求的条件(比如前期收益)。

本文并不是详细讨论各种VIE类型。通常,控股公司或者提供技术服务的外商独资企业向中国境内股东提供贷款后,这些境内股东转而成立一家中国公司。为了取得贷款和/或全面履行各种协议安排的担保,中国股东会将其持有的中国公司股权质押给技术服务外商独资企业,并授予控股公司和/或技术服务外商独资企业期权,允许它们随时将持有的中国公司股份转让给任何指定的人,或者在中国法律法规允许的情况下将该中国境内公司变更设立为外商投资企业。

该技术服务外商独资企业还会与中国境内公司签订一系列的服务合同,将中国公司的收入全部转移到该外资企业中,并将中国公司的经营控制权授予该外资企业。

中国监管制度的发展使得VIE架构更加风行。商务部2006年公布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(《2006年并购规定》)要求,中国个人采取反向投资架构,即以其在境外设立的控股公司名义并购中国境内公司时,需要获得商务部审批。在《2006年并购规定》实施之前,中国个人可以很容易地将其境内业务注入境外控股公司,并可因此进一步进行融资、同行拍卖或者首次公开募股(因为可以自由买卖或上市而并不需要中国政府的审批或公开)。

讽刺的是,《2006年并购规定》使得采用VIE架构以退出在中国的投资情况不断增多。事实上,将境内资产注入境外控股公司不可能获得商务部的批准。因此,投资者和投资银行选择采用VIE这种“协议控制”架构,在此架构中,中国公司拥有经营所需的法定执照,而境外控股公司并不持有该中国公司的股份。VIE架构的使用范围已由早期的新经济行业(比如电子商务)扩展到了其他众多行业,比如教育、医药流通甚至重工业。

随着VIE架构的风行,商务部建立了对中国并购进行国家安全审查的并购管制制度(包括对持有中国资产和营业额的境外企业的并购)。2011年,国务院发布的6号通知和商务部发布的《实施规定》对国家安全审查程序做出了明确的规定,这有点类似于美国外国投资委员会的审查制度。2011年8月公布的《实施规定》首次包含了具体的反规避条款:一项并购交易是否属于并购国家安全审查的范围,应取决于交易的实质内容和实际影响;外国投资者不得以任何方式规避审查,包括但不限于“代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。

这增加了外国投资者通过VIE架构取得或控制中国企业的复杂性和不确定性。已经投资VIE公司的外国投资者如果增加其所持股份,可能将会面临并购安全审查。尽管某些地方商务主管部门已在网络上发布一份敏感行业“黑名单”,但是商务部尚未发布官方名单,因此投资者及其顾问需要尽力去评估其并购交易是否需要提出国家安全审查申请。

多数投资者似乎都采取观望的做法,并没有积极地就其交易提出国家安全审查申请。除了由于并购批准具有不确定性外,还有部分人士推测这一规定可能暗示商务部将最终取缔VIE结构。

去年秋季在网上公布的一份建议取缔VIE架构的研究报告加大了相关各界的担忧。这份报告据称是证监会向国务院提交的报告,但这也有可能是中国政府放出的试探性消息。这份报告指出外资通过VIE架构参与中国经营活动,是非法地规避了中国外商投资规定并可能威胁国家安全(外国投资者有效控制了中国互联网市场皇冠上的宝石,将会威胁网络安全)。报告建议证监会和商务部对以后在境外证券交易所上市的可变利益实体进行审查,并且告知其他政府部门不得接受或认可这些VIE架构。

不论这份证监会内部报告是否真实,它都使得正在考虑采用VIE架构在中国进行新建投资或者并购的公司踌躇不决。即使在去年秋季之前,VIE架构也不是完全没有风险的。

尽管中国没有像其他某些国家和地区一样,在法律法规中明确规定使用VIE架构以规避中国外商投资限制是违法的,但至少可以说它有悖于中国现行法律。

20世纪90年代中期,中国监管机构强制关闭了20家合资企业,这些合资企业由外国公司为了在中国投资中国联通的电信基础设施和服务而采用VIE架构设立。

即使中国监管机构还没有限制其他VIE架构,也不是因为缺乏法律依据,而是因为至少到目前为止,政府显然不认为外国资本投向电子商务和在线或其他服务型企业会过分敏感或者与国家重点支持行业(如金融服务、电信及其他重要行业)的利益相冲突。

尽管关于政府可能会采取监管措施(例如要求披露/审批VIE架构)的传言不断,但由商务部的实施规定及有关证监会内部报告的传闻所引起的担忧正慢慢消失。但是,要起草切实可行的政策可能还不太容易。区分由中国个人设立的(如马云、李彦宏等)和由外国技术公司设立的VIE企业十分困难,而任何试图让中国创始人免于监管的举措都将会引起美国和欧盟企业界的强烈抗议。

在初创公司依旧难以在中国境内融资和退出的环境下,有关披露或审批的要求会导致中国企业海外上市的延期和不确定性的增加,这可能会使中国经济蒙受损害。各有关监管部门(如证监会、商务部、国家外汇管理局)之间分歧较大,因此达成一致意见还需要一定的时间。

目前看来,选择VIE架构在中国进行投资似乎依然存有一席之地。尽管采用VIE架构进行并购可能会面临商务部的国家安全审查,但投资者仍可以采取VIE架构进行新建投资。考虑到新的不确定性,公司在为了方便而选择VIE之前,需要更加谨慎地审查直接并购或完全境内投资结构。

评估VIE是否可行的一个关键因素是相关行业的风险:较之于其他行业,某些行业的敏感性较低,而通过VIE对新经济行业和企业进行投资,其风险小于对诸如重工业等高敏感度行业进行投资的风险。

另一要素为与中国股东(或在某些情况下,与创始人)之间的关系。如中国股东或创始人非常活跃,则采用VIE架构的风险可能会较大,因为眼下尚不清楚中国法院在外方投资人与中国股东之间发生重大冲突(如控制权方面的重大冲突)时是否会强制执行VIE协议。