中国证监会CDR试点意见的几点延伸思考

作者: 石磊,北京市天元律师事务所
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务院办公厅转发的中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(CDR试点意见)自见诸公众以来,业界对之的响应总体上盘旋在相关试点如何开展的假想上,本文试图对其潜在困境做几点延伸思考。

“红筹”概念的扩大。CDR试点意见前所未有地为红筹企业提供了A股市场的可能。“红筹”是个商业称谓,并非法律术语,大概用于形容由中国大陆境内自然人或机构在中国境外设立但主要业务及相关资产位于中国的上市公司,或者与这类公司雷同的公司架构。广泛接受的“红筹”构成要素:一是最终控制权归属中方,二是公司架构为境外持有境内。

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石磊
RAYMOND SHI
天元律师事务所合伙人
Partner
Tian Yuan Law Firm

然而,CDR试点意见在定义“红筹”时只设定了公司架构一个要素,即红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。这样一来“红筹”内涵将被大大扩展,至少,真正由外国投资者拥有或控制的主要业务在中国境内的企业也将可能成为试点企业,例如一家跨国的大型高科技企业的大中华地区业务理论上也可以切分出来寻求成为试点企业。

关于已上市和未上市试点企业的一念之差和天壤之别。CDR试点意见下,已上市和未上市的试点企业的估值门槛存在天壤之别。如果一家企业已经境外上市,成为试点企业必须有至少人民币2,000亿元市值;然而,如果碰巧尚未境外上市,则只需要达到上述市值1/10的估值。这恰恰体现了证监会的本意是促使尚未上市的优质创新企业(俗称“独角兽”)选择境内为第一上市地。

然而,这个好的出发点理论上却有被玩坏的可能:一家已经境外上市的红筹企业为了成为试点企业可以先私有化成为一家非上市公司,这样立即达到了试点企业的估值门槛,正如曾经一度非常盛行但已被证监会窗口指导政策叫停的“退市-拆红筹-上A股”的跨境套利现象。

从量身定制到公开比选。我们基本可以假定CDR试点意见项下的创新企业试点在开局阶段将只可能限于一些已经被明确关注的明星企业。但试点终将可能推开,届时将最终演化成为公开申请、审核的正常股票发行审核体制。此时CDR试点意见所提的科技创新产业化咨询委员会将只是股票或存托凭证发行审核流程前的又一审核流程而已,不同之处可能仅在于其甄别标准更加不透明、自由裁量空间更大。期待这样的选拔体制能够真正选出有创新意义的优质企业并不是安全的假设,如同目前A股发行审核体制之于A股市场一样。

关于VIE的政策冲突。CDR试点意见的对协议控制(VIE)的承认是中央政府部门对VIE的首次正式认可。但VIE结构涉及外商投资基本制度,对VIE认可带来的影响将远超资本市场范畴。未来出台的《外国投资法》有可能解决一些问题,但并非全部。按此前草案,该法对外资的认定方法一步到位地落到识别控制权归属上——即使存在VIE架构,若被认定最终由中方控制,仍将视同中资,这样VIE规避外资产业政策的问题可能被《外国投资法》解决。然而,现在称万事大吉仍然为时过早:

首先,《外国投资法》和当下的创新企业试点时间可能并不匹配。如果中国证监会先行批准了VIE企业CDR,VIE是否涉及外资问题的认定将被提前至尚无底层法律支持的台前。

第二,按此前草案《外国投资法》仅承认该法实施前的VIE结构,后续不允许新设,若与创新企业试点两相结合,可能向市场释放错误的诱导信号,促使企业更多、尽快搭建VIE结构。中国证监会在处理VIE结构企业时,不可能要求其只能存在于外资产业限制的行业——这无疑是对外资监管部门的公开嘲弄,加上搭建VIE并不需要实质的成本和费用,一家潜在满足试点企业条件的企业最优的选择应是马上搭建VIE,这样即可以借创新企业试点东风境内发行CDR或股票,又保留在国际资本市场二次上市的可能性。

最后,即使《外国投资法》与创新企业试点一起实施,一家VIE企业可能被认定为中资,但其最终的投资人中仍然有可能包括真正的外资(例如外资PE/VC等)。而该等真正的外资仍受制于某些外资产业政策限制对其资质的要求,例如增值电信业务中要求外国投资者中具备增值电信业务从业经验,一家VIE结构的增值电信业务企业虽被视同中资,但其投资人却仍需要满足外资的从业经验要求,这是一个概念上的矛盾。

石磊是北京市天元律师事务所合伙人。他的联系方式为电话+86 135 8154 9696 以及电邮 rshi@tylaw.com.cn

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